中直股份(600038)：国内直升机龙头 军民两翼齐护航

　　直升机核心平台，首次覆盖给予“买入”评级

    　　公司是国内军用直升机业务核心平台，有望受益于新机型列装需求。我们预计公司20-22 年实现归母净利润7.6 亿元/9.1 亿元/11.3 亿元，EPS 分别为1.29/1.54/1.91 元。可比公司21 年Wind 一致预期平均PE 为49x。考虑到可比公司主营战斗机及配套件业务，20 年以J-20 为代表的四代战斗机保有量19 架，占战斗机总量1.2%。以Z-20 等为代表的直升机123 架，占直升机总量13.6%，短期内战斗机的新机换发需求或高于直升机。我们预计公司21-22 年归母净利润CAGR 为21.9%，低于可比公司Wind 一致预期平均值31.6%，给予公司21 年42 倍估值，目标价64.68 元，给予“买入”评级。

    　　产品谱系全面，业绩稳定增长

    　　公司是我国直升机和通用、支线飞机科研生产基地，目前已经发展成为一个拥有Y12 轻型多用途飞机、Z9 系列直升机、EC120 直升机和转包国外航空产品四大系列产品的外向型航空骨干企业。其核心产品包括Z8、Z9、Z11、AC311、AC312、AC313 等型号直升机及零部件、上述产品的改进改型和客户化服务，以及Y12 和Y12F 系列飞机，在国内处于技术领先地位。2019年，公司关联交易额和预收账款大幅增长，哈尔滨分部业务大幅提升，我们判断下游军机开始放量，“十四五”有望受益于下游景气度提升。

    　　我国军费稳健增长，军用直升机需求空间广

    　　2021 年全国财政安排国防支出预算13795 亿元，较2020 年预算执行数增长6.8%，直升机作为我军装备中的短板，有望获得较快发展。我国航母在数量和性能上与美国差距仍然很大，航母服役数量增多将提升舰载直升机需求。随着我国三艘075 型国产两栖攻击舰相继下水，有望带来军用直升机需求量约90 架。我们测算，由于十四五期间军用直升机的扩编和维修需求，2021-2025 年我国军用直升机列装和维修的毛利润空间约为432 亿元。

    　　受益于通用航空发展、进口替代，民用直升机市场潜力大2012-2020 年我国民用直升机保有量复合增速约20%，假设2021-2023 年民机保有量CAGR 保持在15%左右，预计到2023 年我国民用直升机新增需求800 架，按照均价1500 万估算，市场规模约120 亿元。中直股份是国产直升机的唯一制造商，在民用市场份额仅占4%。随着未来国产替代步伐加快，预计2021-2023 年公司在民用直升机市场上或能实现总营收12 亿元，总毛利1.9 亿元。

    　　风险提示：产品质量与安全生产风险、原材料短缺及价格波动风险、资源分散造成的管理风险。