中航沈飞(600760)：2020扣非净利润同比增长11.34% 期待十四五跨越式发展

　　事件：

    　　2021 年3 月29 日，中航沈飞发布2020 年年报，实现营业收入273.2亿元，同比增长14.96%，实现归母净利润14.8 亿，同比增长68.63%，扣非归母净利润9.4 亿元，同比增长11.34%。

    　　点评：

    　　1）疫情不改主业稳健增长，全年经营目标顺利完成，扣非净利润同比增长11.34%。在新冠疫情的影响下，公司克服疫情对生产供应和现金流带来的不利影响，加大研发投入，仍然实现了主业的稳健增长，2020 年实现收入273 亿元（+15%），归母净利润14.8 亿元（+68.63%），扣非归母净利润9.4 亿元（+11%）。根据公司公告，2020 年公司科研能力取得实质进展，预研工作有序推进，建立了“用一代、研一代、储一代”技术体系，我们认为随着疫情影响减弱，及前期高研发投入的开花结果，十四五跨越式发展可期。

    　　单季度看，收入确认速度加快，均衡生产效果有所体现。2020Q4实现净利润3.19 亿元（+24%），在Q3 高基数的情况下，仍然实现了环比的增长。2020Q4 扣非净利润1.83 亿，业绩有所下降，系公司自年初开始执行新收入准则，对某一时段内履行履约义务的，按照履约进度确认收入，使得收入确认速度加快，而非以往主要集中在四季度确认；从单季度业绩占比来看，2018-2020 Q4 扣非净利润占比分别为60%、30%和19%，均衡生产效果已经逐渐体现。

    　　报告期非经常损益5.4 亿元，其中与收益相关的政府补助约4.26 亿元（2019 年为0.48 亿元），非流动资产处置损益2.19 亿元，对公司利润影响较大。此外，2020 年信用减值损失2.02 亿元（2019 年为0.63 亿元），其中应收账款和应收票据的坏账损失分别为1.96亿和0.76 亿元，主要系销售产品增加导致期末应收账款和应收票据较期初增长24%和154%，但是公司的客户主要为中航工业等，应收款项不能收回风险较小，预计将在未来年份冲回。

    　　2）毛利率提升，期间费用率改善，盈利能力有所提升。2020 年公司毛利率为9.23%（其中航空制造业9.28%），同比上升0.33pct，生产效率有所提升；2020 年期间费用率3.64%，同比下降0.32pct，其中疫情导致管理费用率下降0.66pct，利息费用增加导致财务费用率增加0.2pct，研发费用率继续提高0.13pct，系研发投入增加所致。

    　　根据财联社，即将出台政策推动国防科技成果转换，释放军转民的巨大活力，预计将促进公司降本提效,盈利能力有望进一步提升。

    　　3）资产负债表看公司处于积极备货状态，收到货款增加致使经营活动现金流转正。销售产品增加致期末应收账款和应收票据较期初增长24%和154%；期末预付款和应付款较期初增长18%和24%，主要系预付采购货款增加；期末存货较期初下降26%，系执行新收入准则所致，其中原材料较期初增长11%，结合预付和应付款的增加，反映公司处于积极备货状态。预收账款和合同负债较期初下降36%，主要执行新收入准则及前期预收款项在当期确认收入。现金流看，经营活动现金流63 亿元，同比转正，主要系收到客户货款增加。

    　　4）展望十四五，沈飞加速产品升级换代，拓宽航空产品主业，优化产业发展布局，跨越式发展可期。十四五不仅仅是空军，同样有来自海军客户的可观增量，叠加公司是军工央企中首家实现股权激励的公司，近年资产质量和经营效率明显改善。在公司型号方面，公司科研能力取得实质进展，预研工作有序推进，建立了“用一代、研一代、储一代”技术体系，有望实现从从三代向四代的跨越；从改革角度，航空工业构建小总部、大平台、新产业，公司作为飞机整机制造厂有望实现向产业集群的核心企业的跨越；从经营角度，公司经营管理的架构、经营理念、经营效益都有望呈现较大变化。

    　　沈飞未来五年的需求空间有保障，其长期增长空间较为明朗，是可观的增长预期。细分机型看，沈飞现役及在研机型是我国空军重要支柱，预期仍需求旺盛，有望进一步上量。

    　　1）歼-16 是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间大，未来仍将是装备重点，有望继续上量。

    　　2）歼-15 是我国目前唯一舰载机，满足弹射需求机型是重要增量。

    　　首艘国产航母能搭载36 架歼-15，是辽宁舰的1.5 倍。考虑新装及训练更新需求，预计歼-15及满足弹射需求歼-15需求将有大幅提升。

    　　3）在研四代机“鹘鹰”FC-31 为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。“鹘鹰”FC-31 是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机，或可接替J-15 成为下一代航母隐身舰载机。

    　　投资建议：中航沈飞作为战斗机整机唯一标的，在空军装备跨代发展，优化结构需求十分迫切，远期空间大。歼-16 是空军新一代主战机型，需求空间大，未来一段时间将是装备重点，有望继续上量；歼-15 及满足弹射需求的歼-15 的需求同比预计将有提升，将为沈飞贡献业绩增量。此外，从近期大家关注的客户合同需求和结算方式看，沈飞作为航空主战装备重要主机厂显著受益。展望十四五，沈飞加速产品升级换代，拓宽航空产品主，优化产业发展布局，跨越式发展可期。预计公司2021~2023 年净利润分别为16.3、20、23.6亿元，对应当前估值54、44 和37 倍，考虑到未来五年的增长空间，重点推荐，维持“买入-A”。

    　　风险因素：武器装备采购不及预期，新机型进展不及预期。