山东高速(600350)2020年报点评：2020年分红90%超预期 关注改扩建进度及轨交集团发展

　　报告导读

    　　山东高速发布2020 年报，全年实现营业收入113.65 亿元，同比增长9.13%；实现归母净利润20.39 亿元，同比下降34.77%；实现扣非归母净利润18.60 亿元，同比下降26.92%。此外现金分红超预期，DPS（含税）同比持平于0.38 元，股利支付率同比大增29.59pts 至89.66%。

    　　投资要点

    　　疫情影响逐步消除，Q4 扣非利润大增38.79%1）营收端，路产主业回暖叠加轨交集团并表，创收能力逐步修复，20H1、20Q3、20Q4 营业收入分别40.50 亿元、35.35 亿元、37.80 亿元，同比分别-14.95%、+9.80%、+55.36%。全年实现营业收入113.65 亿元，同比增长9.13%。

    　　2）支出端，成本方面主要受济青路转固后折旧摊销增加影响，2020 年营业成本75.60 亿元，同比增长31.16%；费用方面主要受济青路转固后相关利息支出费用化影响，2020 年财务费用16.09 亿元，同比增长40.87%。

    　　3）投资收益端，一方面完成粤高速A 9.68%股权收购，另一方面累计运作11 个基金类项目，2020 年公司实现投资收益14.72 亿元，占营业利润比重50%。

    　　4）利润端，公司实现归母净利润20.39 亿元，同比下降34.77%；扣非归母净利润18.60 亿元，同比下降26.92%。其中，Q4 扣非归母净利润6.51 亿元，同比增长38.79%，主要系去年同期处置济南建设20%股权增加了非流动资产处置损益。全年利润基本符合预期。

    　　核心路产改扩建超预期逻辑稳步兑现

    　　根据我们此前逻辑，核心路产济青路及京台路改扩建后，量价双升有望带来收入大幅增长，预计利润及现金流双高增。

    　　1）济青路方面，改扩建超预期逻辑当前已逐步兑现，根据公司披露月度数据，恢复收费以来，2020 年6-12 月通行费收入24.67 亿元，年化后同比2019 年大增113%、同比改扩建前2016 年大增56%。

    　　2）京台路方面，相关路段短期受改扩建影响通行费收入有所下滑，但降幅小于预期。后续德齐段改扩建预计2021 年10 月具备通车条件（3 月26 日项目二标段桥梁下部结构建设完成，桥梁施工进入桥面铺装阶段，路面施工进入大干阶段），总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入及利润继续稳增。

    　　整体看，疫情扰动对公司路产负面影响低于预期，2020 全年高速公路通行费收入59.56 亿元，同比下降11.49%。但拐点确立，后续改扩建超预期逻辑将持续兑现，带来利润中枢上移。

    　　控股轨道交通集团业绩超预期增长

    　　山东高速并表轨交集团后，主营口径新增铁路运输、销售商品及工程施工业务，同比均实现超预期大幅增长。2020 年轨交集团实现归母净利润3.25 亿元，同比大增101%，测算增厚公司归母净利润1.66 亿元左右。收购铁路企业使得山东高速成为业内为数不多同时拥有高速及铁路资产的公司，横向协同性得以增强，中长期内考虑山东省“十四五”交通规划要求构建“内通外联铁路网”及“四通八达公路网”，对陆运基建及公铁联运需求形成支撑，后续轨交集团有望持续贡献超预期利润增量。

    　　投资运营稳中求进，打造稳健盈利增长极

    　　公司在2020 年报中首度披露投资收益项目明细，其中联营企业投资收益、交易性金融资产投资收益（主要为恒大地产股权转让）、债权投资利息收入分别占比38.74%、33.51%、27.12%。从项目来看，主要是参股优质上市公司及持有产业基金，从而在严控风险的基础上获取稳健回报。公司积极参资优质项目，投资收益占营业利润比重由2016 年19.73%稳步提升至2020 年50.24%，未来有望形成稳固的利润第二增长极。

    　　逐步置出地产业务回归主业，经营风险收窄

    　　公司自2017 年起逐步置出房地产业务，2020 年11 月将原持有恒大地产50 亿元股权转让深圳市人才安居集团有限公司，一方面方案落地收窄风险，另一方面也体现对回归主业的强调。我们认为公司房地产板块仅剩烟台夹河岛地块也将较快置出，彻底剥离房地产业务后公司将专注于交通产业链布局。

    　　2020 年分红超预期，5 年高股息承诺托底绝对收益2020 年公司每股分红（含税）维持0.38 元，对应当前股价股息率5.7%，分红比例同比大增29.59pts 至89.66%。公司此前发布5 年（2020-2024 年）股东回报规划，承诺每年现金分红比例不低于60%。根据我们的盈利预测，公司2021-2023 年EPS 分别0.71 元、0.80 元、0.91 元，对应当前股价股息率分别6.4%、7.3%、8.2%，3 年合计股息收益21.9%，具有绝对收益防守性托底。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为33.97 亿元、38.66 亿元、43.58 亿元，对应当前股价PE 分别为9.4 倍、8.3 倍、7.3 倍。当前估值偏低，维持“买入”评级。

    　　风险提示：改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。