宇通客车(600066)：业绩底部已过 2021年迎来复苏

事件描述

    宇通客车发布2020 年年报：全年营收217.05 亿元，同比下滑28.82%；归母净利润5.16 亿元，同比下滑73.43%。其中Q4 单季度营收80.91 亿元，同比下滑15.90%；归母净利润3.60 亿元，同比下滑41.56%。

    事件评论

    疫情冲击全球客车需求，2020 年业绩明显承压。受疫情影响，2020 年客车行业7米及以上客车实现销售96345 辆，同比下降28.28%。2020 年公司全年实现客车销售41756 辆，同比下降28.85%，基本与行业相当。2020 年公司单车均价51.98万元，同比基本持平。全年归母净利润同比下滑73.43%，下滑幅度超过收入表现，主要是由于折旧和人员工资相对刚性。虽然利润端承压，但是公司2020 年现金分红比例由2019 年114.11%进一步提升至214.53%，体现了公司较强的分红意愿。

    新收入准则影响毛利率和费用率，持续高研发投入。2020 年公司毛利率17.48%，同比下降6.87 个百分点，主要受新收入准则影响较大，2020 年开始将与销售订单相关的费用和按揭贴息列支营业成本，也导致全年销售费用率同比下降2.01 个百分点至7.16%。收入下滑背景下，全年管理费用率同比提升1.13 个百分点至3.85%。研发支出15.52 亿元，占比提升至7.15%，主要是投入在自动驾驶和燃料电池产品开发及升级，T7 产品研发以及海外U 系列和T 系列纯电新产品开发。

    展望2021 年，国内迎来复苏，海外走出底部，全年有望迎来恢复性增长。考虑到国内疫情控制较好，预计2021 年国内客车销量有望延续较好复苏态势。随着全球疫情逐渐受控，预计2021 年海外市场有望迎来触底反弹。公司股权激励业绩考核要求2021 年净利润增长率较2020 年不低于116%，全年有望迎来恢复性增长。

    宇通作为有宽广护城河的全球客车龙头，长期成长性较好+持续高分红能力，凸显投资价值。全球客车销量2021 年起有望逐步复苏，宇通为行业龙头，长期成长性较好：国内市场，后补贴时代加速洗牌，新能源份额提升空间大；海外市场，全球化战略推进，新能源逐步向欧洲出口；智能化+燃料电池带来新增量。宇通目前PB估值仍处于历史区间下限，综合长期业绩和现金流视角分析，我们认为公司长期投资价值或被低估。预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.52、0.94、1.07 元，对应PE 分别是28.3X、15.7X、13.7X，维持买入评级。

    风险提示

    1. 全球客车销量复苏进度不及预期；

    2. 新能源客车市场份额提升低于预期。