工商银行(601398)：战略深化 稳健前行

工商银行披露2020 年年报并召开业绩发布会，我们点评如下：

    经营业绩：公司2020 年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长3.2%、4.2%、1.2%，增幅较前三季度分别提升0.3pct、1.3pct、10.3pct，营收、PPOP 和归母净利润同时回暖。Q4 业绩同比大幅增长，推动全年业绩回到正区间，核心是拨备计提同比减少贡献。

    亮点1：“第一个人金融银行”战略深化。规模：2020 年末管理个人财富16 万亿元（同比+9.6%），个人存款11.6 万亿元（同比+11.3%）；个人贷款7.1 万亿元（同比+11.5%）。效益贡献：营收占比42.3%（VS19A：42.1%），税前利润贡献44.5%（VS 19A：43.7%）。客户：个人客户6.8 亿户（同比+4.6%），私行客户10.2 万户（800 万以上，同比+13.1%），管理资产1.6 万亿元（同比+11.6%），较普通客户增长更快；手机银行客户4.16 亿户。风险控制保持稳健，智慧银行转型加速。

    亮点2：Q4 生息资产收益率企稳。2020 年净息差下降15bps 至2.15%（调入分期收入），主要是生息资产收益率下降24bps；根据业绩会沟通，资产端收益率19 年开始的下行在Q4 已基本企稳。

    亮点3：科技投入加大，经营效率提升。科技投入238 亿元（同比+45.5%），助推线上线下一体化融合加速，2 年内有27 个场景线上替代率达80%以上。经营效率提升，成本收入比同比下行1.0pct 至22.3%

    亮点4：资产质量稳定。2020 年末不良贷款率1.58%，环比上升3bps，拨备覆盖率181%，环比下降9pct；其背后反映的是不良确认力度加强，偏离度57.3%，较20H1 下降4.6pct，前瞻指标关注和逾期贷款占比均有所下降。零售资产不良表现优秀，较20H1 下降9bps 至0.56%，按揭、信用卡和经营贷均有改善。对公不良有所上行。

    投资建议：（1）我们看好工商银行利率上行期息差表现，监管放松贷款点差考核有利于资产端收益回升；负债端存款高占比利率敏感性较低，而且预计20H2 的存款活化现象也将延续。（2）“第一个人银行”战略持续深化，客户基础、资产收益率和中收或进入长期改善区间。预计公司2021/22 年归母净利润增速分别为8.4%和10.1%，EPS 分别为0.94/1.03 元/股，BVPS 分别为8.18/8.94 元/股，当前股价对应21/22年 PE 分别为5.84X/5.29X，PB 分别为0.67X/0.61X。考虑中周期工行息差的相对优势、监管约束下行业格局改善、以及战略转型深化带来经营指标长期改善，我们给予公司2021 年0.8 倍PB，对应合理价值为6.54 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值6.70 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8442）均维持“买入”评级。

    风险提示：1.“实体融资成本下降”的政策导向加码；2.融资环境恶化，弱资质国企和城投风险暴露，对公不良率上升。