万年青(000789)：Q4阴雨影响涨价幅度 弹性龙头2021再起航

事件概述。万年青发布2020年年报。公司全年实现收入125.3 亿元，同比+10%，全年实现归母净利润14.8 亿元，同比+8.15%；其中Q4 实现收入36.89 亿元，同比-8.89%，实现归母净利润4.57 亿元，同比-0.61%。

    Q4 价格恢复幅度受到阴雨影响。因阴雨影响四季度业绩略低于市场预期。2020Q4 随着疫情逐步恢复，水泥需求持续释放，但公司的核心区域江西省水泥市场由于受雨水天气较多且持续时间较长、部分项目没有按时开工等因素影响，同期产量累计增速由Q3 的-0.6%提高至Q4 的1.3%，弱于华东地区平均水平，同时价格从9 月底到年末的涨幅为65 元/吨，也低于2019 年同期90 元/吨的涨幅。估算2020 年公司对外水泥及熟料销量2494 万吨，同比微幅下跌，估算售价295~300 元/吨，同比下降22~27 元/吨，吨毛利108~113 元/吨，同比下降7~12元/吨；估算对应Q4 售价235~240 元/吨，同比降108~113 元/吨，吨毛利55~60 元/吨左右，同比有较大降幅。

    成本管控优异，三费率大幅降低。2020 年公司水泥及熟料业务的营业成本同比下降8-10%至185-190 元/吨，考虑到部分运输费用重新归为生产成本，成本实际下降幅度还要更高，判断主要是因为德安万年青6600 吨/日熟料水泥生产线投产（根据2019,2020 年年报数据披露，投产后公司熟料产能由1400 万吨增长至1500 万吨，水泥产能由2500 万吨上升至2600 万吨），使得公司规模效应进一步增强。此外，2020 年公司财务结构优化，财务费用同比减少3500 万元，进一步增厚公司利润。

    江西投资项目充足，2021 涨价弹性可期。2021 年，江西地区GDP/固定资产投资增速目标分别为8%/8.5%，依然保持较高增速目标。同时，2021 年江西省重点实施3067 个省大中型项目，计划新开工的例如长赣铁路、瑞梅铁路、高铁南昌东站等，续建的例如昌景黄铁路江西段、宜春至遂川高速公路等项目，年度计划总投资9600亿元左右，其中全年计划完成公路水路交通固定资产投资850 亿元，同比分别增加1700/150 亿元，由判断2021 年江西省内基建项目充足。根据数字水泥数据，目前江西省内库位55%~60%，优于2020 年水平，具备较好的涨价基础，公司作为江西龙头核心受益。

    成本有望进一步加强，非水泥业务稳定发展。随着德安万年青6600 吨/日产能置换项目于2020 年12 月全面投产以及江西万年青2*5100 吨/日熟料水泥生产线搬迁工程的完工，公司能够进一步发挥规模优势。根据测算，待新产线全面投产后，公司的平均生产线规模提升25%左右，生产成本有望进一步下降。此外，瑞金300万吨骨料项目与玉山骨料及商砼项目建成投产，万年200 万吨骨料项目、南昌商砼项目也在逐步推进中，公司非水泥业务有望稳定发展。

    投资建议。雨季影响下2021 年水泥熟料价格起点有所下降，因此下调价格假设，但由于公司成本管控良好，同样下调成本假设，同时考虑到2020 年贸易业务规模扩大，上调贸易业务收入预测假设。对应上调公司2021/2022 年总营收预测1.45%/5.29%至134.48 亿元/139.58 亿元，对应上调归母净利润预测5.05%/16.59%至18.28 亿元/20.41 亿元。考虑到三条红线或影响房地产中长期增速，下调估值至2021 年盈利预测8x PE，对应下调目标价18.32 元（原：20.9 元），维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期，环保限产低于预期，系统性风险。