云南白药(000538):改革脚步踩实 收入有望提速

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯/张云逸 日期:2021-03-30

2020 年收入同比增长10%

    公司公告2020 年收入327.4 亿元(+10% yoy)、归母净利55.2 亿元(+32%yoy)、扣非净利29.0 亿元(+27% yoy),利润增长主因约9 亿元的投资收益/公允价值变动,剔除该影响业绩好于我们此前43 亿元的预测。考虑到股权激励后公司趋势向上,我们预计2021-23 年归母净利56.0/62.3/67.3 亿元,增速2%/11%/8%,EPS 4.38/4.87/5.27 元(2021-22 年前值3.83/4.40 元),给予21 年PE 估值35x(可比公司21 年PE 估值中值31x,鉴于龙头地位给予一定溢价),目标价153.45 元(前值134.05 元),维持“增持”评级。

    CEO 履新与员工持股筹划标志着公司进入成长新时期2016 年底新华都入股标志着改革启动,此后引入鱼跃、改组董事会、集团吸并上市、高管微调、第一批小幅度股权激励均为改革过河石。近期公司完成幅度更大的第二轮股票回购(12M20)并计划用于员工激励(3M21),聘任前华为中国区副总裁董明为CEO(3M21),至此公司高管队伍充分就位、员工持股即将完成,我们认为2021 年公司进入成长新时期。

    健康品:下沉低线城市,加推高端牙膏,培育医美单元我们预计健康产品公司2020 年收入约54 亿元(+15% yoy),净利率35.1%(+0.5pct yoy),预计未来三年收入快速增长:1)牙膏在一线城市大零售稳住份额、在二三线城市持续下沉;2)加大活性肽等高端牙膏推广力度;3)上海设立美妆中心,与POLA 进行技术合作,从纯植物着手,就抗炎、美白等功效开发面膜、冻干粉、精华、精油等产品,培育新增长点。

    药品:去库结束、临床路径有望推动收入增速重回双位数我们预计药品事业部2020 年收入同比基本持平约44 亿元、毛利率小幅下滑,预计2021 年内生收入增速有望重回双位数:1)2020 年去库存基本完成;2)未来推进脊柱、创伤用药临床路径,有望二次开发医院市场;3)账面资金充裕,有望通过并购丰富骨科业务。商业与中药资源利润占比较小(我们估算2020 年利润合计占比不足10%),我们预计未来业务发展平稳。

    合同负债与其他应付款预示收入与利润具备一定空间1)2020 年销售费率同比下滑2.4pct 至11.6%、管理费率同比下降0.6pct至2.6%,疫情期间费用整体平稳、费率相应下降;2)合同负债2020 年同比增长近一倍至21 亿元,主要为预收货款增长;3)其他应收款2020 年同比近一倍至26 亿元,主要为预提市场费用;4)现金流表现良好,流入高于收入、净额高于剔除公允价值损益的归母利润。

    风险提示:医保控费超预期,外延收购不达预期。