国泰君安(601211)2020年年报点评:杠杆率提升领先同业 投行经纪业务提升明显

类别:公司 机构:长城证券股份有限公司 研究员:刘文强/张文珺 日期:2021-03-30

  事件

      公司深入贯彻新发展理念,坚持稳中求进工作总基调,坚定战略方向不动摇,抢抓政策机遇谋发展,积极服务中央和上海重大战略部署,全力践行服务实体经济初心使命,融公司发展于国家和区域经济高质量发展大局之中,“三个三年三步走”战略路径构想顺利开局。

      公司2020 全年实现营业收入352 亿元,同比增长17.53%;归母净利润111 亿元,同比增长28.77%。其中主要变动为:经纪业务手续费净收入同比增加28.03 亿元,增幅49.79%,主要系市场交易量同比上升;投资银行业务手续费净收入同比增长11.42 亿元,增幅44.05%,得益于股票承销和债券承销收入的上升;利息净收入同比增加4.64亿元,增幅8.88%;投资收益同比增加14.88 亿元,增幅达20.36%,主要是交易性金融资产投资收益增加;其他业务收入同比增加6.20亿元,增幅12.85%。

      2020 全年营业支出202.49 亿元,同比增加17.59 亿元,增幅9.52%,其中主要变动为:业务及管理费增加17.82 亿,增幅15.37%;信用减值损失同比减少7.37 亿元,降幅35.97%,主要是计提融出资金和股票质押式回购的减值准备同比减少;其他业务成本同比增加7.03 亿元,增幅14.99%。

      加权平均ROE8.54%,同比增加1.79PCT;公司基本每股收益为1.20元,去年为0.90 元,同比增长33.33 %。

      投资要点

      1.优势业务保持领先,2020 年经纪业务超预期增长2020 年,作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为141.39 亿元,占比为40.17%,较2019 年的34.35%占比有所增加,同比增速较快,达到了37.46%,而去年同期增速为25.15%;其中2020Q4 单季度经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速大幅提升,分别为70.24%、32.2%、-18.01%,而2019 同期增速分别为28.96%、56.82%、29.73%。结构占比方面,2020 年营业收入结构占比方面,经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占比分别为23.96%、10.61%、4.39%,去年同期占比分别为18.80%、8.66%、5.56%;2020Q4 单季度经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占营业收入的比重分别为20.46%、12.61%、3.85%,去年同期占比分别为12.16%、9.64%、4.75%,可以看出,营收结构中经纪业务和投行业务占比在逐渐增加,而资管业务占比有所下降。

      环比增速方面,2020Q4、Q3、营业收入增速为-4.65%、2.67%,Q4单季度营收有小幅下降;归母净利润Q4、Q3 增速分别为-37.97%、-3.56%,Q4 归母净利润有所下降;经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入Q4 环比增速分别为-31.92%、-12.95%、-20.33%,对比Q3 分别为77.75%、114.74%、48.57%,环比增速有所下降。

      数据显示,公司2020 年经纪业务手续费净收入达84.33 亿元,同比增长49.79%,Q4 环比增长-31.92%,2020 年Q4、Q3 经纪业务手续费为2016 年以来的单季度较高值,主要原因是随着2020 年市场风险偏好上行,市场交易量同比增加。据统计,市场2020 年累计日均股基成交额为9034.8 亿元,同比增速为61.36%,增速大幅度提升,推动公司经纪业务净收入快速增长。

      2.投行业务保持优势稳步增长,资管收入规模小幅缩减投资银行业务深化事业部制改革,加快IPO 发展,围绕重点产业和重要区域,提升全产业链服务能力,投行业务持续向好。2020 年度投行业务净收入37.35 亿元,同比增长44.05%,主要由于证券承销收入增加,其中2020Q3、Q4 投行业务净收入同比增速分别为118.88%、32.20%,环比增速分别为114.74%、-12.95%,综合比较Q3 在绝对值、增速方面整体表现最佳。

      着力推进IPO 业务,承销规模快速增长。2020 年报告期内,公司证券主承销额8,152.6 亿元,同比增长44.4%,排名行业第3 位。其中,股权承销额1,024.2 亿元、同比增长35.2%,排名行业第4 位;2020年度公司IPO家数22 家,保荐承销额达216.9 亿元,同比增长211.8%,保荐承销了A 股市场首家CDR 项目。债券承销金额7,128.3 亿元、同比增长45.8%,排名行业第3 位。过会的并购重组项目涉及交易金额156 亿元,排名行业第5 位。

      资管规模小幅缩减,收入下滑。资管业务净收入15.45 亿元,同比下滑7.22%。2020Q3、Q4 的同比增速分别为30.32%、-18.01%,环比增速分别为48.57%、-20.33%,其中Q3 季度在全年脱颖而出。2020年度资产管理规模为5,258 亿元,较上年末减少24.6%,其中,主动管理资产规模3,619 亿元,较上年末减少13.8%,占比由60.2%提升至68.8%。根据基金业协会的统计,2020 年国泰君安资管主动管理资产月均规模3327.61 亿元,排名行业第2 位。

      3.利息净收入增速下降,信用减值损失同比下降2020 全年公司利息净收入56.91 亿元,同比增速为8.88%。其中利息收入同比增长14.77%,达144.96 亿元;利息支出同比增长18.93%,达88.05 亿元。

      2020 年利息净收入Q4、Q3、Q2 同比增速分别为-2.05%,12.13%、29.92%,环比增速分别为-29.39%,16.82%、-0.48%。Q4 利息净收入下降,主要是因为融资规模增加,利息支出相应增加。

      公司信用减值损失同比下降,趋于稳健。2020 年信用减值损失达13.12亿,同比减少7.37 亿元,降幅35.97%,主要由于计提融出资金和股票质押式回购的减值准备同比减少。2020 年信用减值损失Q4、Q3、Q2 同比增速分别为-22.44%、-26.39%、-92.43%,环比增速分别为360.41%、223.81%、27.08%。细分来看,2020 年融出资金、买入返售金融资产减值同比增速为-20.19%、-40.57%。

      4.投资收益同比增长,Q4 投资呈现向好趋势2020 年公司投资净收益87.99 亿元,同比增速20.36%,主要原因系交易性金融资产投资收益增加。2020Q4 公司投资净收益为33.47 亿元,同比增速39.07%,环比增速为57.21%,Q3 同比、环比增速分别为88.75%、11.13%;基本可以判断Q4 公司投资端呈现向好趋势。

      而在公允价值变动方面,2020 年公司公允价值变动净收益为4.33 亿元,同比增长率为-74.52%,主要原因系证券市场波动导致相关金融资产的公允价值变动。Q4、Q3 同比增速为-161.57%、351.5%,Q4、Q3 环比增速为-332.97%、-87.86%。此外,2020 年公司交易性金融资产规模同比增加21%,增速基本均匀,增长的原因主要系交易性债券、公募基金、资产证券化产品和股票的投资规模均有所增长。杠杆率持续提升,同比增速为25.93%,远高于2019 年增速。

      5.大宗商品业务同比增长持续,Q4 环比增速显著2020 年公司其他业务收入为54.47 亿元,同比增速12.85%。2020Q4、Q3 同比增速分别为-16.64%、-31.38%,环比增速分别为60.19%、-16.54%;相应的其他业务成本增长至53.92亿元,同比增速为14.99%,主要系大宗商品交易量增长;Q4、Q3 同比增速分别为-18.59%、-30.63%,Q4、Q3 环比增速分别为58.99%、-19.01%。

      6.估值与投资建议

      公司的股权激励将凝聚员工共识,促进公司长远、健康发展。我们继续看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景,看好公司的战略定力。

      公司作为国企改革排头兵,我们看好公司的战略发展前景,期待结出硕果。我们假定2021-2023 年市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健,经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳,预计公司2021-2023 年的摊薄EPS 分别为1.50/1.67/1.80 元,对应的PE 分别为10.94/9.79/9.12 倍,维持“推荐”评级。

      风险提示:海外摩擦加剧风险;中美利差持续收窄风险;利率快速上行风险;地缘政治风险;宏观经济下行风险;IPO 过快对股市流动性冲击风险;公司业绩不达预期风险;股市系统性下行风险;监管边际收紧风险;疫情蔓延超预期风险。