大悦城(000031):减值面临出清 商业即将发力

类别:公司 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:谢皓宇/单戈/白淑媛 日期:2021-03-30

  维持增持评级 ,下调目标价至6.20 元。鉴于高价地和行业去杠杆给公司带来较大压力,下调2021-2023 年EPS 至0.31/0.36/0.43 元(原2021/2022 年为0.69/0.89 元),增速为-/16%/19%,下调目标价至6.20 元,现价对应2021 年12.6 倍PE。

      公司结转高价地并计提减值,业绩转亏,2021 年有望否极泰来。开发业务毛利率下滑10pcts 至27%,并提前确认了部分未结项目的减值,导致亏损。公司2020 年结算了229 万方,为2019 年的2.4 倍,叠加对表内5 个项目及表外应收账款的计提,我们认为利润表后续压力将大幅减轻。公司拿地价格近两年明显回落,2021 年达到4579元/平,远低于2.2 万/平的销售均价,后续销售向利润传导更为顺畅。

      公司的核心逻辑仍是商业带动住宅,商业爆发即将到来。1)大悦城的商业品牌毋庸置疑,但扩张速度一直偏慢。2021 年将有6 个项目开业,春风里产品线获成功,进入快速扩张期,对住宅业务的贡献增强。2)一般的轻资产运营多是管理输出,而大悦城更多是成熟项目股权转让给基金、或是利用基金收购项目进行改造,更类似于“黑石模式”,是将商场运营能力变现最好的方式,市场对此预期仍然偏低。

      效率进一步提升,千亿目标兑现在即。2020 年公司开工/销售/回款的周期进一步缩短,但疫情压力下,销售表现不及预期,商业和住宅拿地协同也需加强。2021 年供需关系好转,公司冲刺千亿目标可期。

      风险提示:商业和住宅的协同不及预期。