豫园股份(600655)：业绩稳健增长 珠宝展店+外延布局助力长期发展

　　公司发布2020 年年度报告：1）2020 年度：实现营收440.51 亿元/YOY+0.27%，增长主要来自食品百货和医药健康行业分部及收购的腕表和白酒业务。归母净利润36.10 亿元/YOY+12.82%；扣非归母净利润24.68 亿元/YOY-9.51%，基本符合预期。公司2019 年经营性现金流净额-9.55 亿元/YOY-127.76%，主要系报告期内获取开发物业项目所支付款项较上年同期增加。2）2020Q4：实现营收149.8亿元/-5.36%，归母净利润20.2 亿元/+2.45%，扣非归母净利润10.7 亿元/-34.43%。

    　　3）2021 年展望：预计实现营收550 亿元/+24.86%，营业成本430 亿元，三项费用70 亿元。4）EBITDA：2020 年实现75.49 亿元/+1.14%。

    　　食品百货和健康业务收入增长亮眼，收购白酒、腕表企业扩展业务种类。公司20 年综合毛利率19.99%/-2.49pct，同比降低主要由食品百货业务和商业及物业服务导致。①珠宝时尚：2020 年老庙及亚一门店合计净增608 家延续快速扩张，截止20 年年末门店数增至3367 家（其中3160 家加盟店）；公司收购法国珠宝品牌Djula，截至20 年末开有直营店12 家。2020 期间珠宝时尚业务实现营业收入221.7 亿元/YOY+8.4%，毛利率为7.8pct/-0.57pct；②度假村：营业收入4.97 亿元/YoY-47.59%，毛利率为84.34%/-1.01pct；③餐饮管理及服务：营业收入4.85亿元/YOY-37.62%，毛利率为56.11%/+9.20pct。20 年末公司拥有文化饮食直营网点57 家，其中松鹤楼31 家；④医药健康：营业收入4.28 亿元/YoY+26.29%。

    　　毛利率为19.77%/-1.23pct；⑤商业综合及物业综合服务：营业收入10.86 亿元/YoY-4.57%，毛利率为31.89%/-20.29pct；⑥物业开发及销售：实现营收171.75亿元/YOY-10.64%，主要受物业开发项目交付结转变动影响；公司在20 全年实现房地产销售额147.01 亿元/+7.7%，销售面积83.34 万平方米/+0.4%。毛利率为30.06%/+0.75pct；⑦食品、百货及工艺品：营业收入6.83 亿元/+33.11%。毛利率为12.02%/-24.17pct；⑧化妆品：营业收入4.31 亿元/-12.26%，毛利率为64.93%/-6.32pct。公司收购以色列化妆品Ahava 母公司复星津美并在上海建成科创中心。⑨时尚表业：营业收入4.49 亿元，毛利率31.93%，系20 年收购上海、海鸥两家表业公司后新增；⑩酒业：营业收入6.18 亿元，毛利率43.59%，系20年持股金徽酒、舍得集团后新增。其他：营收0.31 亿元/YoY-35.86%，毛利率为33.23%/+19.76pct。

    　　2020 年费用率微升，净利率同比小幅上升：1）2020 年度：期间费用率11.98%/+1.42pct 。拆分来看： 销售费用率3.99%/-0.16pct ，； 管理费用率6.11%/+0.27pct，主要系职工薪酬支出上涨导致；财务费用率1.81%/+0.12pct，主要系利息支出增加导致；净利率9.13%/+0.03pct。2）20Q4：期间费用率11.54%/+2.36pct。其中，销售费用率3.53%/+0.51pct；管理费用率6.54%/+2.18pct；财务费用率1.34%/-0.46pct。19Q4 净利率14.43%/+0.05pct。

    　　核心逻辑：布局白酒赛道+珠宝主业稳健增长+激励机制落地，助推公司中长期稳健成长。①控股金徽、舍得，加大布局白酒等优质赛道：公司积极布局白酒赛道，20 年以18.4 亿元收购金徽酒30%股权，持股总计达38%；年末以45.3亿元竞得舍得集团70%股权。此外公司亦收购上海、海鸥两家老牌国产表业及控股Ahava 化妆品的复星津美。优质赛道布局拓展有望提升公司长期业绩成长性。②珠宝持续快速展店+升级优化：老庙亚一门店净增608 家、保持快速拓店势头，并购的Djula 亦已在京沪开店。公司持续推动网点“结构升级、结构优化”，推出好运店等升级门店，打造古韵金等爆款新品，未来发展可期③激励政策稳步推进，绑定高管及员工：公司多次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22 年公司业绩复合增速不低于12%。2020 年实施第一次员工持股计划，实际参与92 人、持股586.6 万股。各项激励制度有望对公司未来业绩稳健增长打下优良基础。

    　　投资建议：“买入-A”评级，12 个月目标价13.15 元。公司珠宝核心业务扩张升级+外延布局优质赛道+各项激励机制将推动中长期业绩良好成长。基于2021年国内疫情不再反复的核心假设，预计公司2021-2023 年归母净利润41.7 亿元/48.8 亿元/56.3 亿元，增速+15.5%/+17.0%/+15.4%。给予12 个月目标价13.15元。

    　　风险提示：珠宝市场景气度下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。