傲农生物(603363)：稳步扩张 产能有望加快释放

投资要点：

    傲农生物发布2020 年报：报告期内，公司实现营业收入115.17 亿元，同比增长98.98%，归属上市公司股东净利润5.73 亿元，同比增长1865.27%；实现加权平均ROE 29.98%。利润分配预案：向全体股东每10 股派现金红利1.5 元（含税）。

    生猪销量大增，计提减值准备影响盈利表现。公司2020 年生猪出栏量134.63万头，同比增长104.17%；生猪养殖收入31.39 亿元，同比大幅增长255.97%，养殖业务毛利率达47.75%。公司生猪头均收入约2332 元/头，我们预计公司生猪销售结构中，仔猪的占比或在60%以上。我们认为2019 年以来，行业整体种猪供应不足、补栏积极性较高，仔猪的价格表现出较大的弹性，且由于仔猪的养殖周期较育肥猪短4-5 个月，其面临的养殖风险更为可控，较短的销售周期也使资金周转更为灵活，有利于公司快速扩大销售规模，提高产能利用率。公司在2020 年度对应收款项、存货和商誉等进行了减值准备的计提，减少公司利润约0.91 亿元；不考虑减值准备的计提影响，我们预计公司生猪养殖业务盈利超过6 亿元，盈利兑现情况较好；不考虑约40%的少数股东权益，我们测算公司全年生猪头均盈利约750~800 元/头。

    养殖规模延续快速扩张势头，彰显高成长潜力。公司养殖规模持续快速扩大，2020 年数十家新建（改建）的标准化、规模化养殖场相继进猪投产，永定湖山乡核心场还顺利完成从丹麦引进一批优质种猪，同时通过与福建养宝等企业强强联合，加快了养殖产业的布局。2020 年末，公司存栏母猪约30 万头，生产性生物资产、固定资产/在建工程余额分别达12.2 亿元、39.6 亿元/14.8亿元，同比大幅增长383%、137%/106%。我们认为，公司养殖模式以自繁自养为主，布局多在南方生猪消费区域及经济发达的大城市周边，养殖规模相对较小，通过内生增长和外延并购/合作，产能增速具有较大爆发力，在非瘟疫情防控方面也存在较大的后发优势。2020 年公司顺利完成了非公开发行股票工作，募集资金净额13.65 亿元，10 亿元的可转债发行顺利推进，我们认为公司未来产能的持续扩张具备了良好的资金支持。

    饲料销量止跌回升，规模效应有望逐渐显现。2020 年公司实现饲料销量208.15 万吨，其中猪料/禽料/其他料（水产料、反刍料及其他）销量101.34万吨/81.29 万吨/25.52 万吨，同比增长5.90%/70.40%/102.50%。我们认为公司禽料销量基数较小，2020 年由于禽存栏量位于历史较高水平，公司禽料销量得以实现快速增长；公司继续加大水产料产品研发及市场投入力度，销量实现翻倍增长；随着下游客户养殖量逐步增加，公司猪料销量回升。由于公司饲料销售结构的变化，饲料业务整体毛利率有所下降。我们认为公司通过内生增长与并购合作等方式，未来饲料销量规模有望继续提升，盈利能力进一步加强。

    盈利预测与投资建议。我们预计2021/2022 年公司生猪销售量400/750 万头，较2020 年延续高速增长势头；2021/2022年归母净利润分别为12.5/12.5 亿元，EPS 分别为1.85/1.85 元。我们给予公司2021 年10~12 倍的PE 估值，对应合理价值区间为18.50~22.20 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。猪价大幅回落，生猪出栏量大幅低于预期，原材料价格上涨。