一心堂(002727)深度研究报告:西南连锁药店龙头名副其实 估值具备性价比

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:刘宇腾 日期:2021-03-29

20 年高速成长,西南连锁药店龙头名副其实。公司为西南地区最大的连锁零售药店,坚持“少区域高密度”布局战略,以云南省为绝对优势区域,辐射周边。

    2000-2008 年为公司发展第一阶段,版图由云南扩张至西南;2009-2017 年为公司发展第二阶段,由西南扩张至全国;2018 年至今为公司发展第三阶段,全国化扩张步伐放缓,转而聚焦优势省份,深耕细作。截止2020 年,公司门店数7205 家,营收126.56 亿,归母净利润7.9 亿,是名副其实的西南最大药房。

    下沉市场展现“新蓝海”属性,公司早已深度布局。医药零售下沉市场(县、乡镇)相较于省、市具有2 点优势,1)受互联网扰动较小,如公司乡镇级门店O2O 市场渗透率仅为省会级门店的5.6%,地市级门店的10.4%;2)经营效率提升更快,如2017-2020 年公司乡镇级门店日均坪效提升7.88 个pct,省会级门店下降2.54 个pct,地市级门店下降3.94 个pct。我们认为,面对竞争日益激烈的省、市,以县、乡为代表的下沉市场有望成为医药零售的避风港,具有新蓝海属性。公司历来重视下沉市场,截止2020 年拥有门店3187 家,销售额约48.9 亿,早已深度布局,并有望带来较强的业绩稳定性。

    必争之地四川:先经彻骨寒,后迎扑鼻香。从单一省份规模来看,四川在药品零售规模、常住人口2 大指标上均高居全国第4。从地级市维度来看,四川超2/3 地级市均具有发展潜力。同时,四川比邻云南,便于承接“大本营”支持。

    因此,四川是公司战略发展必争之地。四川竞争较为激烈,具体分析竞争对手,资本性药房(高济医疗、苏州全亿)既有资金充裕、扩张快的优势,亦有整合难、盈利难的劣势;区域性龙头(正和祥、德仁堂)劣势较多,如资金不足、采购规模效应不足等;一心堂优势较多,具体为资金充裕、整合有效、具有明显的采购规模效应等。综合来看,我们看好一心堂在四川竞争中逐渐脱颖而出,成为省内“龙头”,但较难速胜,需要持之以恒的耕耘。我们应保持耐心,看好公司在5-10 年内胜出。

    业绩确定性较强,估值具备性价比。我们认为公司2021-2023 年业绩主要由2年以上老店贡献,老店占比及经营效率均比较稳定,故公司未来3 年业绩具有较强的确定性。从估值角度看,公司PE(21 年)为26.7 倍,略高于历史估值下沿23 倍(-1STDV),低于估值中枢34 倍;1.04 倍PEG 为4 大药房最低,估值具备性价比,安全边际较强。

    盈利预测、估值及投资评级。鉴于下沉市场展现“新蓝海”属性,公司早已深度布局,四川公司开始贡献增量利润,我们预计公司2021-2023 年归母净利润为9.95/11.96/14.38 亿元;EPS 为1.67/2.01/2.42 元。公司现金流稳定,采用DCF法估值。目前疫情、集采为头部连锁带来独家竞争优势,集中度提升迎来黄金期,我们上调公司目标价至52 元(原目标价为43 元),维持“推荐”评级。

    风险提示:1)云南、四川发展不及预期带来的公司整体业绩降速;2)执业药师及药剂师超预期增加人工费用;3)“带量采购”导致超预期的品种降价。