青岛啤酒(600600):改革效果显现 效率提升及结构优化提升盈利 上调评级至买入

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:吕昌 日期:2021-03-29

投资要点:

    事件:公司发布2020 年报,实现营业收入277.6 亿,同比下降0.8%;归母净利润22 亿,同比增长18.9%;扣非归母净利润18.2 亿,同比增长34.8%。单四季度收入增长8%,净利润为-7.8 亿,较上年同期多亏损4300 万,收入和利润与此前业绩预告一致。公司分红方案为每10 股派息7.5 元,分红率为46.48%。

    投资评级与估值:维持21-22 年盈利预测,新增2023 年盈利预测,预测2021-2023 年归母净利润分别为26.22、31.21、37.91 亿,同比增长19.1%、19%、21.5%,当前股价对应2021-2023 年PE 分别为42、36、29x。啤酒行业的核心看点是存量玩家分享高端化红利,未来的赢家只能在百威、华润、青啤、嘉士伯等少数几家中产生。青啤是本土企业中,品牌力最强、最具高端基因的企业,公司于2020 年推出股票激励计划,进一步改善机制,优化和提高生产经营效率,中长期看盈利能力具备持续提升潜力,改善空间可观。

    青啤目前估值较可比公司折价(21 年重庆啤酒PE 为54x,华润啤酒为52x),我们认为未来随着公司改善的不断兑现,估值会向可比公司看齐,可比公司21 年平均估值53x,给予公司目标价102 元,对应21 年PE 为53 倍,较当前股价仍有25%空间,上调增持评级至买入;当前股价对应2021-2023 年 H 股PE 分别为31、26、21x,H 股对A 股估值折价25%以上,估值更具吸引力,建议优先布局青啤H 股。

    20 年公司销量恢复好于行业,吨酒价格持续提升,21 年初延续良好增长势头。公司20年实现销量782.3 万千升,同比下滑约3%,啤酒行业20 年产量下滑约7%,公司销售恢复情况好于行业。20 全年公司实现吨酒价格约3548 元/千升,同比提升约2%,主要为罐化率提升贡献,预计20 年罐化率34%,同比提升约5pct,同时,公司年内开发并投放市场“百年之旅、琥珀拉格”等主品牌超高端新产品,主品牌青岛啤酒实现销量388 万千升,销量占比约50%,主品牌高端产品销量约179 万千升,占主品牌比例提升0.4pct 至46.2%,产品结构进一步升级。此外,公司以消费者体验为中心,通过打造新渠道、新场景推动高质量发展,已在全国布局 200 多家“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”,加强品牌建设的同时满足消费者多元化、场景化的消费需求。根据渠道反馈,预计21 年前两个月公司销量已恢复至19 年同期水平,较20 年增幅明显,延续了良好的增长势头。

    罐化率及效率提升推升毛利率,费用率下降,盈利能力持续提升。罐化率提升及结构升级提升公司吨酒价格,同时受益于社保减免和公司主动减员增效,吨酒成本2075 元/千升,同比下降0.9%,从而使得毛利率提升1.5pct 至40.4%。20 年公司员工人数同比减少2491 人,其中主要为生产及行政人员,分别减少940、1331 人,因此尽管公司20 年支付股权激励费用约1.27 亿元,管理费用率仍下降0.68pct 至6%。公司销售费用率下降0.28pct 至17.96%,主因疫情影响政府减免社保费用及产品运输、广告宣传等费用同比减少所致。此外,非经常性损益的政府补助同比减少,使得公司20 年非经常性损益同比减少约1.2 亿。20 年公司实现净利率7.9%,同比提升1.3pct;扣非净利率12.1%,同比提升1.8pct,盈利能力稳步提升。

    华北华东市场逆势增长,山东基地市场有所下滑。分区域来看,公司20 年在山东/华北/华南/华东/东南/香港及海外地区分别实现收入180.3/64.9/32.7/28/8.2/5.6 亿元,同比变化-1.5/3.5/-4.7/1.6/-0.1/-16.5%。华北市场在疫情影响下20 年仍然加速增长,主要为销量增长的贡献,同比实现3.3%的增长;华东市场增长主要由价格贡献,结构调整提升吨酒价格约4 %;基地市场山东20 年受到一定局部竞争影响销量下滑约2.4%,但通过结构升级和价格调整部分抵消销量下滑带来的影响。

    股价表现的催化剂:产品提价,行业竞争格局趋缓

    核心假设风险:中高端竞争加剧,原料成本大幅上涨