兖州煤业(600188)：Q4扣非净利大幅改善 煤化工产品业绩可期

20 年归母净利同比-28%，Q4 单季扣非净利环比+116%。2020 年，公司实现营收/归母净利2150/71.2 亿元，经调整后同比+0.14%/-28.3%（公司于2020年内完成兖矿集团相关资产收购等事宜，需要进行追溯调整），扣非净利65.3亿元，同比-10.6%。主要非经常性收益对公司归母净利的影响包括：莫拉本相关投资收益24.37 亿元（=2.87+21.5）、内蒙古矿业增资4.41 亿元、沃特岗重新合并损失-42.61 亿元及未来能源并表9.96 亿元（=20.2*49.3%），合计-3.87 亿元。Q4 单季，公司扣非净利29.2 亿元，环比+116%，业绩提升主要是煤炭及煤化工产品售价显著提升所致。

    20 年煤炭业务量升价跌，Q4 毛利率环比显著提升15pct。2020 年，公司商品煤产/销量1.2/1.48 亿吨，同比+9.7%/+17.5%，产量增加主要由于19 年同期昊盛煤业石拉乌素矿井受安全环保政策限产基数较低。自产煤方面，2020年销量1.13 亿吨，同比+7.5%，其中本部/晋陕蒙/澳洲矿井销量分别为2824/3892/4253 万吨，同比-6%/+24%/+3.6%。自产煤销售均价419 元/吨，同比-16.8%，其中本部/晋陕蒙/澳洲矿井销售均价分别为543/308/406 元/吨，同比-14%/-2.4%/-22.7%。不考虑未来能源，Q4 单季，自产煤销量2238 万吨，环比-14.8%，我们认为销量下降主要为内部销售增加所致。Q4 销售均价/自产煤单位成本440/194 元/吨，环比+12.7%/-16.3%，售价环比大幅提升，同时成本环比显著下滑（澳洲矿井成本环比上升拖累业绩），毛利率提升15.3pct 带动业绩显著提升。

    公司化工产品价格触底反弹，未来业绩可期。20 年甲醇产/销量182/186 万吨，同比+3.5%/+6.8%，销售均价/单位成本为1305/1093 元/吨，同比-20.2%/-10.3%。其中，Q4 单季销售均价1439 元/吨，环比+10.3%。收购鲁南化工100%股权后，公司20 年醋酸产销量产/销量107/76 万吨，同比+3.8%/+3.7%，销售均价/单位成本为2234/1793 元/吨，同比-10.9%/+0.3%。

    自20 年二季度以来，甲醇及醋酸价格均触底反弹，截至3 月26 日，21Q1甲醇及醋酸市场价较20Q2 已上涨51%和121%，我们预计短期价格仍将维持高位，公司业绩可期。

    投资建议：低估值高分红，盈利弹性大。公司拟每股分红1 元，分红比例77%，按3 月26 日收盘价计，A/H 股息率分别为7.6%/14.4%。由于公司已完成兖矿集团相关资产收购，我们上调公司盈利预测，给予公司21~23 年EPS 为2.09/2.08/1.91 元，参照可比公司，给予公司21 年8~9 倍PE，对应合理价值区间为16.71~18.79 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。