用友网络(600588)：云业务客单价&云收入质量大幅提升

　　事件概述

    　　3 月27 日，用友网络发布2020 年度报告，公司实现营业收入85.25 亿元，同比增长0.2%；实现归属于母公司所有者的净利润9.89 亿元，同比下降16.4%。实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为9.04亿元，同比增长33.5%。

    　　归母扣非净利润超预期，云业务3 年复合增速翻倍领跑SaaS 企业1）归母扣非净利润超市场预期：考虑到疫情导致的项目交付的影响，2020 年收入增长符合预期。归母净利润9.89 元，同比下降16.4%。如果剔除非经常性损益的影响，公司归母扣非净利润为9.04 亿，同比增长33.5%，超市场预期，我们认为主要是公司加大市场拓展的同时，加强精益管理所致。

    　　2）现金流与资产负债结构明显改善：2020 年末公司整体负债为84 亿元，同比下降8.4 亿，主要是短期借款减少。公司资产负债率下降3.1 个百分点至49.6%，资产负债结构得到进一步优化。公司经营性现金流16.13 亿元，同比增长5.2%。在支付业务剥离的前提下现金流仍实现正向增长，可见云业务对现金流的改善非常明显。

    　　3）云业务增长极其强劲，3 年复合增速101%：公司三大业务结构明显改善，云业务增长73.7%，软件和金融支付业务增长下降，公司正逐步向SaaS 公司全面转型。2020 年公司实现云业务营业收入34.2 亿元，同比增长73.7%。从三年维度看，云业务由2018 年的8.51 亿元增长至2020 年的34.32 亿元，3 年复合增长率为101%，明显领跑A 股SaaS 企业。2018-2020 年公司云业务收入占比由11%提升至40%，云业务已经成为公司发展的核心驱动力。

    　　两个亮点：云业务客单价大幅提升，叠加云收入质量比肩竞争对手亮点1：云业务客单价大幅提升。2020 年公司大型企业续费率和小微型企业续费率分为别为98.96%和71.68%，这是公司首次对云产品续费率的披露。结合此前用友官方公众号披露的2019 年和2020 年H1 续约率数据，公司大型企业用户续约率在60%-65%之间，小微型企业的续约率在55%-59%之间。我们推断公司云产品续签的客单价有明显提升，佐证公司YonBIP 和NCC 等核心产品具备极强的用户粘性。同样的，我们比较2020 年云业务收入73.7%的增速与云业务付费客户17.5%的增速，亦可得出同期云业务客户的客单价在大幅提升的判断。

    　　亮点2：云收入质量比肩竞争对手。更为重要的是，2020 年公司云预收款实现10.9 亿元，较年初增长83.9%，预示2021 年公司云收入持续增长强劲。我们采用“预收款/云收入”指标来衡量SaaS 公司的公有云占比，即云业务的质量。2020 年公司预收款/云收入为31.8%，相比同期金蝶43%的比率在大体相当的量级，相比2019 年有明显的提升。

    　　投资建议

    　　考虑到公司受益于国产化、数字化、全球化三浪叠加的时代机遇，我们调整了对公司的盈利预测，2021-2022年公司营业收入预测分别由115.3/155.9 亿元调整为103.4/133.0 亿元，归母净利润分别由15.8/24.9 亿元调整为12.2/16.6 亿元。新增2023 年预测收入172.4 亿元，归母净利润23.1 亿元。考虑到公司作为企业级SaaS龙头的优势地位，给予公司2021 年35 倍P/OCF，持续推荐，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。