三只松鼠(300783)：营收承压盈利改善 全渠道扩展中

　　事件：

    　　公司发布 2020 年年报，全年实现营业收入 97.94 亿元，同比下降 3.72%，实现净利润 3.01 亿元，同比增长 26.21%，扣非后归母净利润 2.45 亿元，同比增长 19.34%。

    　　主要观点：

    　　线上收入因流量进一步去中心化而承压，公司平衡各线上平台的发展。

    　　2020 年短视频平台、生活分享平台、直播平台的兴起，带来流量的重新分配，公司全年线上营收约为 72.48 亿元，同比下滑约 17.63%，占总营收约 74%。2020 年线上业务营收中，天猫渠道占比 52%，京东渠道占比 38%，线上各平台发展进一步平衡，减少对单一平台依赖。2020 年度薇娅直播带货金额累计达 1.6 亿元，自直播方面，公司设立直播专项团队，全年公司自直播超千场，实现销售额超 1 亿元。2021 年度公司将会继续围绕“以天猫/京东为核心”，加大对拼多多/抖音/社区团购/自直播的布局和探索。

    　　发力线下市场（开店+商超便利店），全渠道营收更趋均衡。1）开店方面，截至报告期末，线下店铺数量合计超 1000 家（投食店 171 家，联盟小店872 家），投食店和联盟小店积极调整策略。投食店保障有质量的扩张，推出线下专供 mini 包，通过与本地生活平台合作寻找新增量；联盟小店出台多项支持政策，并推出县城承包制，实现区域密度化布局。报告期内，投食店和联盟小店整体均实现盈利。2）公司新增分销业务，开始入驻 KA商超、连锁便利店等为主的线下分销系统，覆盖超 40 万终端。公司线下营收占比从 2017 年的 4.5%提升至 26%，预计 2021 年度线下业务占比达到 33%-35%，线上线下渠道营收更趋均衡 。

    　　剔除会计准则变更影响，实际盈利水平改善。在天猫平台，公司调整销售结构，并进行价格合理管控，实现盈利能力的提升。2020 年毛利率为 23.9%，会计准则变更致毛利率同比下降 3.90%。如果按原会计准则计算，报告期内毛利率同比上升 3.66%。销售费用率为 17.48%，同比减少 5.11pcts；管理费用率为 2.79%，受线上新平台增加投入、线下扩张影响，同比增加0.58pct；财务费用率为-0.10%，同比增加 0.04pct。全年净利率为 3.08%，同比增加 0.73pct。

    　　公司调整战略，多品类、多品牌、多渠道发展，精简 SKU 后盈利得到改善，上调至“买入”评级。多渠道方面，公司线下店铺数量超过 1000，覆盖 40 万个终端，投食店和联盟小店整体均实现盈利。品类方面，公司从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简 SKU 以提高盈利水平，并通过联盟工厂提高供应链效率和产品质量，首个联盟工厂将在 2021 年度投入运营。多品牌方面，流量平台的分发逻辑给予了品牌精准起步的机会，为此公司提前加速新品牌布局，加速孵化小鹿蓝蓝、养了个毛孩等子品牌。预计 2021-2023 年，三只松鼠营收分别为 121/145/171 亿元，同比增长 24%/20%/18%，净利润分别为 3.66/4.38/5.21 亿元，同比增长 21%/20%/19%，对应 PE 分别为 40/33/28，上调至“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。