云南白药(000538)年报点评报告：业绩符合预期 投资收益增厚明显

事件：公司发布2020 年年报，2020 年全年收入327.43 亿元，同比+10.4%；归母净利润55.16 亿元，同比+ 31.8%；扣非后归母净利润28.99 亿元，同比+26.6%。利润分配预案为每10 股派发现金红利 39 元（含税）。

    公司披露2021 年员工持股计划，以2020 年公司回购的1670 万股（占公司股本1.31%）授予不超过1400 名员工，其中董监高15 人，合计认购41.98%份额，授予价格为价格为70.19 元/股，锁定期为12 个月。

    业绩符合预期，投资相关收益贡献明显。公司2020 年收入增速10.4%，归母净利润增速31.9%，与我们此前预期一致；扣非归母净利润增速26.6%，略低于我们此前的预期。2020 年，公司投资净收益和公允价值变动净收益分别为3.9 亿元和22.4 亿元，两者之和相比2019 年增加9.4 亿元，对公司业绩增厚贡献明显。

    主业在疫情下表现稳健，21 年有望加速增长。2020 年公司工业销售117.2亿元，同比+6.3%；商业销售收入209.7 亿元，同比+13.1%。根据披露的子公司及母公司数据，我们测算的各业务板块情况为：健康产品（牙膏为主）收入53.9 亿元，同比+15.1%，净利润约18.9 亿元，同比+16.8%，公司牙膏20 年末市场占有率达到22.2%，稳居国内第一；药品和中药资源收入约58 亿元，同比基本持平；省医药（商业为主）收入214.6 亿元，同比+12.9%，净利润6.4 亿元，同比+28.5%。考虑到公司20 年合同负债因期末预收货款增加而增加了约16.5 亿元（相比20Q3 末），可能有部分收入可能递延至21 年确认，公司总体业务情况符合预期。

    投资相关收益增厚主要来源与权益产品。公司2020 年充分利用了二级市场投资机会以及充裕资金优势，实现22.0 亿元证券公允价值变动损益，其中小米集团收益15.2 亿元，伊利股份收益2.5 亿元，红塔证券收益2.4 亿元。

    2020 年末公司货币资金152.8 亿元，交易性金融资产112.3 亿元，资金实力雄厚，为公司的新业务拓展和外延并购奠定坚实基础。

    持续激励保持公司增长动力。公司2021 年新一轮的员工持股计划相对于2020 的员工持股，覆盖面更广（1400 人VS 485 人），授予股权量更多（1670万股VS 330 万股），授予价格更高（70 元VS 37 元），有望激发广大核心员工的工作热情。此外，公司的激励基金（如业绩达标，提取业绩增量的15%授予管理层和业务骨干）、期权激励（计划授予1 位对象120 万份，行权价格123.32 元/股，有效期48 个月）在员工持股基础上，进一步增强激励力度。

    聚焦骨伤科及医美领域值得期待。公司提出在骨伤科综合解决方案、医学美容综合解决方案、天然药用资源开发等重点发展领域发力；20 年，公司和日本POLA 签约，在天然植物护肤品研发深度合作；ToC 终端白药生活+全国开店18 家；与IBM 合作建造医疗、人工智能、信息技术平台；美肤BU向综合订制肌肤健康管理方案迈进。在强大的品牌、资金、平台优势下后续发展可期。

    盈利预测：我们预计2021-2023 公司归母净利润分别为61.5，67.4，74.9亿元，对应增速11.5%，9.6%，11.1%，对应PE 为28/25/23X。公司在持续激励下，经营活力有望继续增强，维持“买入”评级。

    风险提示：牙膏增速减缓；激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期。