杭萧钢构(600477)：盈利能力增强 万郡绿建持续快速放量

20 年利润增速超50%，维持“增持”评级

    3 月26 日晚公司发布20 年年报，20 年实现收入81.4 亿元，YOY+22.7%，实现归母净利7.2 亿元，YOY+54.4%，低于此前业绩预告中枢（7.1-7.9亿元），实现扣非归母净利3.6 亿元，YOY+11.9%，非经常性损益主要系非流动资产处置及子公司处置取得的投资收益合计同比+2.3 亿元。20Q4实现收入30.5 亿元，同比+43.5%，实现归母净利0.8 亿元，同比-54.0%，主要受20Q4 原材料涨价影响，营业成本同比+43.4%，考虑到钢结构龙头企业具备技术、品牌优势，万郡绿建业务快速发展，维持“增持”评级。

    钢结构传统业务稳健发展，万郡绿建新业务快速放量20 年多高层钢结构/轻钢结构/房地产销售/服务业四项主营业务分别实现收入48.3/13.8/9.8/5.8 亿元，同比+27.8%/-23.5%/+115.0%/+393.7%，毛利率分别变动-3.0/+4.9/-19.6/+7.9pct，逐步实现从传统制造施工到技术资源输出到产品集成服务的战略路线。20 年公司新签订单131.7 亿元，同比+16.9%，其中Q1/Q2/Q3/Q4 单季新签同比-13/-26/+37/+85%，订单呈现逐季快速恢复的态势。细分业务中，20 年钢结构新签 100.4 亿元，同比+17.2%，新签技术授权战略合作6 单，合计 2.2 亿元，较19 年的4单合计1.45 亿元同比+51.7%，万郡绿建新签 24.6 亿元，同比+70.8%。

    费用下降推动净利率提升，现金流仍存改善空间20 年公司销售毛利率17.78%，同比持平，期间费用率10.15%，同比下降0.09pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别变动-0.09/-0.06/+0.06/0pct，资产（含信用）减值损失占收入的比重同比下降0.24pct，综合影响下，公司20 年销售净利率9.24%，同比提升2pct，盈利能力有所改善。20 年实现CFO 净额-0.14 亿元，同比减少1.56 亿元，现金流仍存改善空间。截至20 年末，公司资产负债率52.68%，较年初的58.21%进一步下降5.53pct，资产负债结构持续优化。

    产业转型持续推进，维持“增持”评级

    传统钢结构龙头逐渐向绿色建筑集成服务商转型，目前万郡绿建线上SKU 已达到 3.6 万，日均 UV 达 3000。考虑到此前盈利预测中20 年钢结构、地产销售等业务毛利率预测值高于实际值，20 年公司细分业务毛利率有所下滑，我们调整21-23 年归母净利润预测至5.51/7.04/8.63 亿元（21-22 年前值：7.56/8.84 亿元），对应EPS0.26/0.33/0.40 元。参考当前可比公司对应21 年Wind 一致预期平均19.14xPE，我们认可给予公司21 年19xPE，目标价4.94 元，维持“增持”评级。

    风险提示：项目回款不及预期；钢材涨价超预期影响公司毛利率；疫情影响超预期。