歌尔股份(002241)：VR发力助增长 1Q21业绩指引强劲

20 年净利润符合预期，VR/TWS 收入增长及盈利改善有望提振1Q21 业绩歌尔20 年实现营收577.4 亿元（YoY：64.3%），归母净利润28.5 亿元（YoY：

    122.4%），符合华泰预期（27.9 亿元），因下游TWS/VR 需求强劲，公司盈利能力改善；每股拟派发现金红利0.15 元。4Q20 歌尔营收230.1 亿元（YoY：

    108.9%，QoQ：20.1%）；归母净利润8.3 亿元（YoY：181.4%，QoQ：-32.7%），

    环比下降主因年末股权激励成本、奖金等一次性费用计提。得益于VR/TWS收入增加、盈利能力改善以及权益投资公允价值变动损益增加，歌尔预计1Q21 归母净利润有望同比增长180%~230%至8.2~9.7 亿元。我们预计歌尔21/22/23 年EPS 为1.20/1.52/1.83 元，目标价36.1 元，维持买入评级。

    20 年智能整机/智能硬件营收增长强劲，VR 热销或为21 年营收增长亮点20 年歌尔智能整机收入为266.7 亿元（YoY：80%），主因大客户产品AirPods全球出货量同比增加40%至1.0 亿部（IDC）以及歌尔产能扩张带动份额提升、产品结构优化；智能硬件收入为176.5 亿元（YoY：107%），主因QuestVR 热销（IDC：20 年Quest 全球销量约350 万台，YoY 104%，2020/4Q20市占率约60%/80%）。4Q20 智能整机/智能硬件收入为114/75 亿元（YoY:

    113%/308%、QoQ 30%/15%）。尽管TWS 市场竞争加剧给AirPods 需求带来不确定性，但我们认为歌尔AirPods 份额提升以及Quest 热销有望继续助力歌尔营收增长，预计21 年智能整机、智能硬件营收为327/284 亿元。

    各业务盈利能力持续优化，存货周转效率及经营活动创现能力维持稳定得益于生产效率、良率快速提升，20 年歌尔各项业务盈利能力均有改善，智能整机、智能硬件、精密零组件毛利率分别同比提升2.2pct、1.3pct、1.0pct至14.9%、12.5%、23.9%。综合毛利率同比增加0.6pct 至16.0%，增幅收窄因低毛利率业务营收占比增加；净利率同比提升1.3pct 至4.9%。20 年末歌尔存货规模为91.7 亿元（3Q20 末：122.6 亿元），对应存货周转天数54天（同比持平），现金周转天数因应收账款周转效率提升同比减少26 天至19 天；经营性现金流入79.1 亿元，占营收的13.3%（17-19 年均值：13.0%）。

    看好VR/AR 领域的前瞻布局及标的稀缺性，目标价36.1 元，维持买入基于TWS 市场竞争加剧、AirPods 需求不确定性，我们将21 年归母净利润由44.1 亿元下调至41.1 亿元；结合Quest 热销、PSVR 换机潮来临创造的业绩增量，预计22/23 年归母净利润为52.0/62.6 亿元（22 年前值：51.4 亿元） 。参考Wind 一致预期可比公司21 年PE 均值24.3 倍，考虑到歌尔作为龙头品牌核心供应商在VR/AR 领域前瞻布局带来的业绩弹性及标的稀缺性，给予21 年30 倍预期PE，目标价36.1 元（前值：54.4 元），维持买入。

    风险提示：TWS 耳机销量不及预期；VR/AR 终 端需求不及预期。