工商银行(601398)：平稳应对疫情冲击 关注第一零售银行战略演进

　　2020 业绩符合我们预期

    　　工商银行公布2020 年业绩：2020 年营收同比增长3.1%，归母净利润同比增长1.2%；4Q 单季营收同比增长4.4%，归母净利润同比增长44.2%，主要来自拨备计提减少，业绩符合预期。

    　　发展趋势

    　　4Q20 年净息差环比回升5bp 至2.15%，我们预计主要来自4Q 市场利率上行带动资产端收益率上升和信用卡分期收入重分类。同口径下2020 净利息收入同比增长2.3%，手续费净收入同比增长0.5%，其中个人理财及私人银行/对公理财/资产托管同比分别增长8.4%/10.9%/7.7%，而疫情影响下银行卡收入同比减少14.4%。

    　　4Q20 工行不良率1.58%，环比大体保持平稳；关注类贷款较2Q20实现双降；逾期贷款占比较2Q 略有波动，但不良/逾期数值在2/4Q20 两个财报季维持在1 以上，不良认定严格。4Q20 信用成本进一步回落至0.5%，不良净生成率进一步回落至0.87%；年末拨备覆盖率180.7%。另外，业绩会表示，表外非标回表影响可控。

    　　向前看，我们预计随着宏观经济修复，资产质量指标将逐步改善。

    　　期末核心资本充足率/资本充足率环比降低2bp/提高11bp 至13.18%/16.88%，维持在较高水平。同时，分红率维持在30%，疫情背景下保持稳定。

    　　第一零售银行战略和金融科技战略持续推进。2020 年末工行个人客户数6.8 亿户，分别增长4.6%，其中私行客户数10.2 万户，同比增长12.8%。期末个人金融资产余额16.0 万亿元，同比增长9.6%，其中私行客户AUM1.8 万亿元，同比增长15.4%，增速高于零售AUM。2020 年工行金融科技投入238.19 亿元，占营收比例同比提高0.87ppt 至2.98%。

    　　盈利预测与估值

    　　由于息差下行幅度收窄我们上调2021/2022 年净利润6.9%/7.0%至3,424 亿元/3,704 亿元。当前A 股股价对应2021/2022 年0.7 倍/0.6倍市净率。当前H 股股价对应2021/2022 年0.6 倍/0.5 倍市净率。

    　　A 股维持跑赢行业评级和目标价8.16 元不变，对应1.0 倍2021 年市净率和0.9 倍2022 年市净率，较当前股价有52.5%的上行空间。

    　　H 股维持跑赢行业评级和目标价8.19 港元不变，对应0.9 倍2021年市净率和0.8 倍2022 年市净率，较当前股价有50.5%的上行空间。

    　　风险

    　　流动性收紧超预期，资产质量不及预期，战略转型进度不及预期。