工商银行(601398):利润正增 分红稳定 逾期“双降”

类别:公司 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:马祥云/陶哲航 日期:2021-03-28

  事件:工商银行2020 年营业收入8826.65 亿元,同比增长3.2%;归属于母公司股东净利润3159.06 亿元,同比增长1.2%,对应EPS 为0.86 元/股。期末总资产33.35 万亿,较期初增长10.7%;归属于本行普通股股东净资产2.67 万亿,较期初增长8.0%,对应BVPS 为7.48 元/股。由于前期银保监会已披露国有大行的全年经营指标,因此工商银行盈利增速转正符合我们预期。

      投资要点

      盈利预测与投资评级:2020 年在疫情冲击背景下,作为国有大行标杆,工商银行担负着支持实体、呵护小微的重任,总体经营表现稳健、卓越。公司全年利润增速转正,净息差下半年基本平稳,不良资产认定更严格,逾期贷款全部纳入不良口径。股东回报方面,分红比例维持30.9%高水准,全年分红派息948.04 亿元,显著提振了高股息投资者的预期,同时年末核心一级资本充足率维持13.18%的相对高水准。展望2021 年,随着经济持续复苏,贷款利率触底回升,国有大行的净息差有望企稳,资产质量趋势改善,而当前估值仍接近历史底部,我们坚定看好估值回升。预计工商银行2021、2022年盈利增速分别为7.1%、5.5%,目前A 股/H 股估值对应0.65/0.59x2021PB、5.7/5.2x2021PE,静态股息率4.97%/5.50%,维持“买入”评级。

      资产&负债:2020 年特定金融环境下,总资产增长10.7%,增速创2012 年以来新高,存款端活期占比明显提升。

      ① 资产端:工商银行2020 年总资产增长10.7%,贷款和债券投资是主要拉动力量(表1)。i)贷款全年增长11.1%,其中公司中长期贷款增长12.8%、个人经营性贷款大幅增长50.8%,是增速领先的两大信贷资源投向,反映了“支持实体、呵护小微”的核心导向,与此相对应,按揭贷款增速降至10.9%、信用卡仅微幅增长,占比也相应降低。ii)投资资产增长12.3 %,其中债券投资大幅增长17.4%,这与2020 年前三季度社融高速扩张对应。

      ② 负债端:总负债增长11.0%,其中存款总额增长9.4%。存款结构方面,公司客户、个人客户的存款分别增长7.6%、11.3%,个人客户存款的占比上升至46.9%。存款端的亮点在于,活期存款占比上升至50.9%,较年初提升2.2pct,公司和个人客户的活期占比都有所提升,主要得益于企业资金支持充裕+下半年结构性存款大幅压降。我们此前多次强调,随着监管层对所有“高息揽储”方式(诸如互联网存款、“靠档计息”等)规范监管,存款的恶性竞争环境将改善,利好大型银行及头部零售银行的负债成本。

      净息差:新口径下全年同比下行15BP,贷款预计仍受重定价影响,但存款及负债成本回落。

      年报调整财务口径,将信用卡分期收入一次性重分类至利息净收入(此前计入手续费收入),虽然不影响经营实质,但改变了净息差、生息资产、手续费等指标数据,并追溯调整2019 年。新口径下,2020 年净息差2.15%,同口径下同比下滑15BP,下滑幅度与前三季度(未调整财务口径时)基本相当(图7),利息净收入同口径下平稳增长2.3%。具体来看:

      ① 资产端的公司贷款不受财务口径调整影响,全年收益率4.23%,较2019年下行25BP,基本接近于1 年期LPR 全年30BP 的降幅。同时,全年收益率较上半年的4.36%也进一步下行13BP,考虑LPR 在3 月以后并未调整,我们判断这是存量贷款重定价造成的持续影响(表2)。

      ② 资产端的个人贷款受财务口径调整影响显著,主要是“信用卡分期”被计入生息资产,相应的分期收益也被计入利息收入,拉高净息差。分析2019 年追溯调整的数据可以看出,生息资产平均余额在新口径下增加了3830 亿元,来自于信用卡分期,同时利息收入也新增了253 亿元,可以估算出信用卡分期的平均收益率约6.6%,这显然高于工商银行总体的个人贷款收益率。因此,本次财务口径调整会拉高净息差指标,但同时相应减少手续费收入,造成中间业务收入的占比降低。

      ③ 负债端的总成本率同比下行9BP 至1.67%,较上半年也下行4BP,主要是金融市场宽松环境下,下半年存款、同业、债券三大类负债品种的成本率都进一步下行。存款成本率全年1.61%,尽管同比2019 年上行2BP,但相比2020H1 已经回落2BP。这是2018 年以来,存款成本率首次回落,我们判断得益于结构性存款压降、各种“高息揽储”方式被全面监管后,活期存款占比提升。

      展望后市,我们判断以工商银行为代表的国有大行,净息差有望企稳,下半年预计逐步扩张。尽管一季度净息差预计仍将受到重定价影响而小幅回落,但在经济持续复苏、信贷供不应求的环境下,新发放贷款利率预计开始回升,同时大型银行的负债成本也得益于监管环境而保持平稳。总体上,我们建议对商业银行净息差的趋势保持理性乐观。

      非利息收入:全年同口径增长5.7%,主要由投资端贡献,而手续费仅微幅增长0.5%,总体受到疫情冲击。

      ① 财富管理类业务受益于权益市场火热、理财转型深化等因素,个人理财及私人银行收入增长8.4%,预计基金代销等收入高增长,这也是2020 年财富管理型银行普遍增长点。

      关于银行理财转型,我们前期分析2020 年银行理财年报,随着净值型产品占比的逐步提高,及投资者教育不断深化,大型银行的理财收入预计重归稳健增长。2020 年末,工商银行的非保本理财余额达到2.71 万亿,同比增长2.5%,其中个人产品2.15 万亿,保持市场领先。此外,私人银行AUM 也实现了15.4%高速增长,达到1.8 万亿。

      ② 银行卡、投资银行、担保及承诺等手续费收入均下滑,拖累中间业务收入,预计是受疫情冲击下,落实减费让利政策的影响,且预计2021 年仍难以显著反弹。

      ③ 投资收益大幅增长2.15 倍,达到299.65 亿元,这主要是保本理财产品到期兑付客户金额减少,延续了2019 年四季度以来的趋势,也是理财转型推进的红利。

      支出端:成本收入比创近年来新低,资产减值四季度回落驱动盈利增速转正。

      工商银行全年成本收入比22.30%,同比下降0.98pct,创多年以来的新低,主要源于内部加强费用精细化管理。不过我们预计2021 年成本收入比将有所回升。资产减值收窄是驱动盈利增速转正的核心。第四季度仅计提229.38 亿元减值,同比大幅下降44.3%,推动单季度盈利增速达到44.2%。全年四个季度的减值计提分别为594.92、659.64、542.74、229.38 亿元。此外,全年减值中仅85%是针对贷款,另对其他类资产(预计表外理财)计提了308.38 亿元减值,同比增长83%,全方位夯实资产质量。

      资产质量:四季度不良率仍在上行,但不良认定更严格,逾期贷款全部纳入不良口径,2021 年预计资产质量小幅改善。

      ① 2020 年末不良率1.58%,环比三季度上行3BP,连续四个季度不良“双升”,主要受疫情冲击。不过,2020 年对不良的认定明显更严格,这也是造成指标上行的原因之一,判断依据是关注类贷款“双降”,关注类比例下行50BP 至2.21%,创2014 年以来新低,同时逾期贷款也全部纳入不良口径,逾期与不良偏离度降至91%。由于四季度资产减值力度减弱,拨备覆盖率也较三季度末下滑9.51pct 至180.68%,但市场已有预期,此前银保监会已披露国有大行四季度末不良率总体环比上行2BP,拨备覆盖率下行6.15pct。

      ② 分条线来看,公司贷款的不良率2.29%,较上半年末进一步上行20BP,下半年以来对公业务信用风险逐步暴露。零售条线的个人贷款不良率较上半年下降9BP 至0.56%,消费贷、经营贷、信用卡的不良率全面下行,预计加大了对新生成不良的处置力度。不过,按揭贷款的不良“双升”,也反映出疫情对居民收入造成的影响。

      ③ 展望2021 年,我们建议对大型银行资产质量理性乐观。目前经济增长基础仍比较薄弱,作为将大量信贷资源投向实体和小微的国有大行,资产质量仍需关注。但同时,资产质量指标比以往更扎实,不良新生成压力从趋势上得到缓解,无需过度担忧。

      风险提示:1)资产质量超预期恶化;2)银行利差持续收窄;3)信贷融资需求低迷。