中青旅(600138)：景区客单价持续提升 业务架构助力疫后复苏发展

　　公司 2021 年 3 月 25 日发布 2020 年年报，2020 年实现营业总收入 71.51亿元，同比下降 49.12%；实现归母净利润-2.32 亿元，同比下降 140.85% ；扣非后归母净利润-3.95 亿元，同比下降 191.44%；基本 EPS -0.32 元/股，同比下降 140.85%。分季度看，2020 年 Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现营业收入 12.01 亿元/ 13.54 亿元/ 20.92 亿元/ 25.03 亿元，同比-52.77% /-59.09%/-43.34% /-44.49%。归母净利润 -1.98 亿元/ 0.41 亿元/ 0.29 亿元/ -1.04 亿元，同比-408.57%/ -87.14%/ -82.17%/ -546.43%。

    　　收入端：①分业务：IT 产品销售与技术服务收入逆势增长，其他类型业务收入受疫情影响均略有下滑。②分地区：中国内地是公司主要收入来源。

    　　成本费用端：①业务结构变化与酒店业务毛利率的大幅下滑影响整体毛利率水平。公司毛利率水平最低的 IT 产品销售与技术服务占比在疫情期间大幅提升，从 2019 年占营业收入的 27.39%提升到 2020 年的 57.85%；其次，收入占比 4.15%的酒店业务毛利率下滑 53.68pct，主要由于会计准则调整导致其计算方式改变。

    　　利润端：受疫情影响，2020 年实现归母净利润 -2.32 亿元。其中，乌镇旅游、中青博联、古北水镇分别实现归母净利润 1.35 亿元、0.01 亿元、-1.71亿元，同比变化-83.21%、-98.25%、-217.21%。其中，古北水镇因受房地产投资收益减少及成本费用上升等因素影响，归母净利润同比下降最为显著。

    　　“4+3”架构实现产融结合，多项业务协同运营①景区业务：疫情影响下中青旅景区业务积极应对。①乌镇景区经营情况随着国内疫情形势的好转，整体呈现稳步复苏态势。2020 年全年游客量301.99 万人次，同比下降 67.11%。②古北水镇景区受益于国内疫情的有效控制、周边游市场需求的快速释放，经营情况回暖。2020 年接待游客 116.55万人次，同比下降 51.31%；实现营业收入 5.72 亿元，同比下降 39.81%。

    　　②旅行社业务：“产品+渠道+业务拓展”等多方面发力，发展传统核心业务。

    　　③整合营销业务：线上线下多种业态协同发展整合营销服务。

    　　④酒店业务：献力抗疫攻坚，“智慧酒店”+大数据管理并举。

    　　中青旅资产价值显著，拥有乌镇、古北水镇等核心景区资源；股东背景强劲；“4+3”业务架构，有望实现产业融合和多业务协同发展。我们看好疫情后中青旅集团的恢复能力，预计公司 2021-2022 年净利润分别为 5 亿元/6 亿元；对应 PE 分别为 18X/ 14.5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情恢复不及预期，旅游市场不景气，项目推进不及预期。