鲁商发展(600223)2020年报点评：业绩如期高增 转型进展顺利

　　业绩简述：2020 年度，得益于健康地产项目结算及化妆品销售增加，鲁商发展实现营收136.15 亿元/+32.33%，归母净利6.39 亿元/+85.39%，接近此前预告的业绩上限；归母扣非净利6.25 亿元/+94.21%，非经常性损益1400 万主要医药研发补助3243 万元及其他负项。2020Q4 单季，鲁商发展实现营收65.80 亿元/+100.56%，归母净利2.26 亿元/+41.63%，归母扣非净利2.29 亿元/+62.40%。

    　　化妆品业务线上进展火热，线下逆势稳增。化妆品业务实现营收6.9亿元，占比5%，同比大增119.8%，其中线上渠道销售5.7 亿元，同比增长134.6%，贡献主要增量，且线上毛利率同增2.2pcts 至61.0%，主因公司形成品牌矩阵，且同天猫、抖音、小红书等签订战略合作，聚焦线上，快速拓展受众人群。其他渠道在疫情影响下依旧逆势稳增68.8%实现1.2 亿营收。但线下渠道毛利率下降18.7pcts 致化妆品整体毛利率微降2.0pcts。剔除新收入准则影响后线下毛利率同降11.5pcts，主要系疫情影响下促销活动加大，以及开发新品前期宣传投入大。

    　　焦点福瑞达如期并表贡献增量。公司原料及添加剂业务营收同增189.7%至2.0 亿元，且毛利率大增16.7pcts 至46.7%，主要受收购山东焦点福瑞达并表影响。其中，焦点福瑞达实现营收1.69 亿元（估算同比增加约17%，以2019 年下半年营收与上半年相等计算2019 年全年营收，下同），归母净利润2461 万元（估算净利润同比增加约38%）。

    　　焦点福瑞达已取得《医疗器械生产许可证》、《食品生产许可证》及玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，正在进行玻璃酸钠原料药的国内外注册手续办理工作，未来有望布局医疗终端和国内医药级原料市场。

    　　地产业务进展顺利，药品销售受疫情影响。健康地产销售收入115.2亿元，同比增长31.6%，全年实现新开工 188.1 万㎡，竣工面积 116.7万㎡。受本期结转刚需住宅及回迁房比例较大，毛利率微降1.5pct 至14.52%。药品板块实现营收5.0 亿元，同比下降17.0%，毛利率下降4.3pcts，主要受疫情影响医院门诊量下降，同时全零售药店禁售退烧药、止咳药影响。

    　　毛利率微降，期间费率有所优化。在房地产、酒店、药品等业务毛利率下降影响下，2020 年整体毛利率降低0.73pcts 至20.3%，受去年同期高基数影响单Q4 毛利率下降10.0pcts 至14.4%；全年期间费率下降带动公司归母净利率提升1.34pcts 至4.69%，具体而言2020 年销售/管理/研发/财务费率分别-0.7/-0.7/+0.1/+0pct；现金流状况良好，2020年度经营性现金流44.48 亿元，由负转正；应收账款周转天数下降0.34天至4.62 天；应付账款周转天数下降34.3 天至219.9 天有所承压。

    　　把握玻尿酸产业优势，推动大健康产业转型。公司通过收购福瑞达医药、焦点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品牌销售持续高增；食品级透明质酸政策放开后公司积极布局，先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜多品牌产品。管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待发。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司2021 年-2023 年的收入增速分别为20%/19%/19%，净利润增速分别为8%/16%/16%，成长性突出，6 个月目标价为13.5 元，对应2021 年市盈率20x。

    　　风险提示：产业融合风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管风险等。