道恩股份(002838)：熔喷料贡献大 热塑性弹性体平台式发展可期
事件描述
3 月25 日，公司发布2020 年年度报告。据报告，2020 年公司实现营收44.22 亿元，同比增长61.67%；归母净利润8.55 亿元，同比增长414.51%；扣非后归母净利润7.73 亿元，同比增长405.78%；加权平均ROE 为56.42，同比提高40.03 个百分点；经营活动现金流量净额为8.60 亿元，同比增长357.86%。研发费用为1.82 亿元，同比增加83.69%；研发费用率为4.11%，同比增加0.49 个百分点；购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金为1.88 亿元，同比增长147.25%。
改性塑料板块：熔喷料贡献大，业绩增长明显。
公司在改性塑料领域深耕20 多年，在国内改性塑料行业排名前列，产品包括增强增韧改性塑料、高光泽改性塑料、阻燃改性塑料和熔喷料。
在疫情导致防疫需求大增的情况下，公司积极转产扩能。板块全年实现营收35.78 亿元，同比增长80.16%。营收占比80.91%；实现毛利润10.73亿元，同比增长281.85%；毛利率为30%，同比上升15.83 个百分点。
我国塑料改性发展较晚。2004 年我国塑料改性化率仅为8%，2011 年为11%左右，到2019 年我国塑料改性化率突破20%。但较全球塑料改性化率48%仍有不小差距。
未来改性塑料空间巨大，以汽车轻量化需求为例，平均1kg 塑料可以替代2-3kg 钢等重材料，而且汽车自重每减少10%，可以节省油耗6-8%。
根据相关机构研究，发达国家的发达国家在汽车上改性塑料用量达到200kg/辆，而我国车用塑料用量为130kg/辆，叠加新能源汽车发展对轻量化材料提出更多要求，光在汽车行业改性塑料增长空间就会非常明显。目前公司改性塑料产能30 万吨/年，另有12 万吨/年预计2022 年下半年投产及10 万吨/年项目在可研阶段，如果全部投产后公司改性塑料产能达到52 万吨/年，理论上可为公司带来盈利3.5 亿元。
热塑性弹性体板块：TPV 龙头建成三大平台，产能规划多公司热塑性弹性体业务目前形成三大生产平台：动态硫化平台、酯化合成平台、氢化平台。动态硫化平台生产TPV、TPIIRHE 和DVA，酯化平台生产TPU 和TPEE，氢化平台生产HNBR。其中TPV 是主要产品。2006 年，公司打破美国AES 公司、荷兰DSM 公司、日本三井公司垄断，建立了国内第一条拥有自主知识产权的TPV 生产线，成为国内第一个使用完全预分散——动态全硫化技术生产TPV 的国内企业。
2020 年公司热塑性弹性体板块实现营收4.26 亿元，同比增长7.85%。
营收占比9.63%；实现毛利润1.7 亿元，同比增长25.93%；毛利率为40%，同比上升5.81 个百分点。
根据美国Grand View Research 公司报告，2015 年中国的TPV 市场规模超过1.7 亿美元，其中车用TPV 的市场规模约1.04 亿美元，预计未来9年年均复合增速为10.9%，2024 年中国TPV 市场规模有望超4.3 亿美元。
目前公司热塑性弹性体产能3.5 万吨/年。
未来，公司主要规划产能有10 万吨/年TPU 等，理论上可为公司带来盈利3.5 亿元。
色母粒板块：市场空间稳步增长
公司色母粒业务稳步增长，是江北地区最大色母粒工厂。上半年积极进行产品结构调整，重点开发了化纤母粒、黑色母粒和降解母料，得到了客户的认可。深度开发海尔、海信等老客户，提供高品质稳定母粒，同时积极采用业务、技术一体化，准确了解客户需求，进行新客户开发，色母粒销量稳步增加。
根据德国Ceresana 咨询公司发布的全球塑料母粒的市场报告，2016 年，全球塑料母粒的消费量为400 多万吨，其中亚太地区色母粒市场占据了全球色母粒市场需求的40%，预计到2024 年，全球色母粒市场将以每年3.7%的速度增长。
2020H1 公司色母粒业务板块实现营业收入0.93 亿元，同比减少19.38%，毛利率为23.1%，较上年同期上升4.41 个百分点。2020 年公司色母粒板块实现营收2.22 亿元，同比增长21.31%。营收占比5.02%；实现毛利润0.56 亿元，同比增长64.71%；毛利率为25%，同比上升6.62 个百分点。子公司青岛润兴凭借其色母粒的技术创新能力，被认定为青岛市高新技术企业、青岛市创新型企业、青岛市企业技术中心。
投资建议
预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.74、8.93、10.88 亿元，同比增速为-32.8%、55.4%、21.9%。对应 PE 分别为14.81、9.53、7.82倍。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
项目建设不及预期；原材料价格上涨；产品价格大幅下跌；核心技术和人才流失；市场需求不及预期。
