上汽集团(600104)：短期盈利承压 持续布局电动智能

　　Q4 盈利水平有所回落。公司2020 全年实现营业收入7421 亿元，同比-12.0%，归母净利润204 亿元，同比-20.2%；其中20Q4 单季度实现营收2435 亿元，同、环比分别-5.6%、+13.3%，我们判断收入比同期下滑主要受车贷贴息直接抵减收入等新准则影响；归母净利润38亿元，同、环比分别-21.4%、-54.2%，我们判断主要原因包括：1）上汽大众、上汽通用两大利润主体2020H2 单车净利回落、带动投资收益环比减少；2）受子公司税率结构变化、研发加计扣除比例降低等因素影响、所得税费用率提升；3）少数股东损益比例提升等。

    　　分利润主体来看，受2020 年疫情影响下产销量整体下滑、产能利用率下降等因素影响，上汽大众、上汽通用、自主品牌的盈利水平均有所下滑。2020年上汽大众、上汽通用营收分别为1745 亿元、1773 亿元，同比-26.1%、-5.6%，净利润分别为155 亿元、41 亿元，同比-22.7%、-62.6%；母公司层面，受自主品牌降价让利等影响，剔除掉长期股权投资收益后的净利润相比2019年同期减少超20 亿元。

    　　Q4 毛利率同环比明显改善，管理费用提升带动期间费用率环比升高。2020Q4公司毛利率为12.42%，为过去六个季度最好水平，同、环比分别+1.02pct、+2.87pct，整体期间费用率同、环比分别+0.34pct、+1.70pct，主要受管理费用率（含研发）增长带动。

    　　低谷下公司持续仍发力布局电动化、智能化。公司继续推进新一代电驱系统开发，与宁德时代、QuantumScape、SolidEnergy、清陶等合作布局固态电池，上汽英飞凌第七代IGBT 顺利量产，智驾“4i 核心技术”域控制器iECU、5G 智能网关iBOX、智驾底盘iEPS 和iBS 已实现产业化落地。

    　　盈利预测与投资建议。我们判断目前行业缺芯将短期内影响整体产量，预计Q3 开始芯片压力逐步缓解、整车供需匹配将带动龙头销量及盈利复苏。我们预计2021-2023 年EPS 分别为2.10/2.64/3.21 元，参照可比公司估值水平，考虑公司为整车板块龙头且PB 水平存在较高修复空间，给予公司2021 年11-13 倍PE，对应合理价值区间为23.10-27.30 元，对应PB 为1.03-1.22倍，对应PS 为0.33-0.39 倍，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。汽车终端需求下滑的风险；汽车产业政策临时性变动的风险；新能源汽车补贴大幅退坡的风险；核心零部件供给发生不能预测的断供的风险；公司预计新车型投放计划不能实现的风险；终端竞争加剧、同类品牌产品优惠促销导致被动应战的风险。