晨鸣纸业(000488)：浆纸一体化龙头受益浆价上行 资本结构优化主业发展动能增强

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    　　公司公布2020 年业绩：全年实现收入307.37 亿元，同比+1.12%；归母净利润17.12 亿元，同比+3.35%。第四季度，公司实现收入86.63 亿元，同比+3.37%；归母净利润6.35 亿元，同比+7.93%。

    　　我们认为Q4 收入增长主要由需求回暖与白卡纸价格上涨所带动。Q4 毛利率偏低推测系由于运输费计入营业成本（此前计入销售费用），综合考虑毛利率与销售费用率的差额，同比基本持平，环比Q3 显著提升；同时受益有息负债减少，财务费用率同比下降，Q4 营业利润同比增长达56.71%。Q4 归母净利润增速低于营业利润增速主要由于营业外收入减少。

    　　看好2021 年纸价同比提升，浆纸一体化龙头将充分受益。受浆价大幅上涨所推动，近期公司主要纸种价格均大幅走高。2021 年以来，山东晨鸣胶版纸、铜版纸出厂价及白卡纸市场价同比+3.40%/+9.41%/+44.48%。考虑到供需格局，我们认为浆纸价格中枢有望保持相对较高水平，同比去年显著提升。尤其是占公司收入超过25%的白卡纸，需求端受益经济复苏、替代需求与消费升级，产能利用率将获支撑（2019 年公司白卡纸产能利用率79%，2021 年3 月公司称处于满产状态）；供给端产能集中度高、竞争格局优化，预计价格将持续高位运行。公司浆纸一体化程度行业领先（2019 年原料自给率71.58%），有利于控制原材料成本，充分受益纸价上涨，收入增速与毛利率同步提升下业绩弹性高。

    　　融资租赁规模持续压降，负债状况有望不断改善。公司从2018 年起持续压缩融资租赁业务规模，专注主业发展。2021 年公司融资租赁业务净回收36亿元，全年实现经营性净现金流112.60 亿元。公司利用回款降低有息负债规模，全年借款及应付债券共减少53.57 亿元。公司财务费用率降至8.34%，同比-1.25 个百分点；资产负债率降至71.83，同比-1.66 个百分点。我们认为在行业高景气度的有利条件下，公司2021 年将进一步压降融资租赁规模，降低负债率，DCF 估值分母端持续改善。

    　　龙头优势不变，资本结构优化后将增强主业发展动能。公司是文化纸与白卡纸行业龙头，产能规模领先，以浆纸一体化和规模化建立成本优势。公司受益行业景气周期，剥离融资租赁业务、改善负债规模及结构后，可集中资源推动主业发展。目前黄冈晨鸣二期项目已开工建设，公司公告项目总投资128亿元，拟建造纸产能150 万吨/年（包含文化纸、白卡纸等品种），以及机械浆52 万吨/年。预计项目投产后公司龙头地位将进一步巩固。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司2021-2023 年归母净利润分别为37.88、39.61、43.45 亿元人民币，EPS 为1.27、1.33、1.46 元，目前股价对应PE分别为7.57、7.24、6.60 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求波动；浆纸价格超预期回落；项目投产进度不及预期。