安琪酵母(600298)：全年快速增长 “十四五”目标可期

　　公司于3 月25 日下午发布2020 年报。报告期内，公司实现营业收入89.33 亿元，同比增16.73%；实现归属于上市公司股东的净利润13.72 亿元，同比增52.14%；扣非后净利润12.20 亿元，同比增45.81%；每股收益1.66 元。其中Q4 单季实现营业收入25.07 亿元，同比增19.78%；归母净利润3.59 亿元，同比增52.18%；每股收益0.44 元。拟每10 股派发现金红利5 元（含税）。

    　　全年收入快速增长，酵母业务量价齐升。2020 全年公司收入/净利润双双保持了快速增长。分产品来看，酵母系列收入69.37 亿元，同比+18.03%（提价8.27%），量价齐升，毛利率下降1.25pct 至39.66%；制糖产品收入6.24 亿元，同比+27.17%（提价5.72%），毛利率上升3.33pct 至-5.44%，主要是自2018 年糖蜜成本上行，19 年末达到近两年最高点，2020 年虽小幅下降但仍处于高位；包装产品收入3.34 亿元，同比+19.75%；奶制品收入0.46 亿元，同比-20.76%。分渠道来看，线上销售实现收入32.88 亿，同比+23.46%；线下销售55.96 亿元，同比+13.28%，主要受疫情以及烘焙家庭化影响。分地区来看，国内收入63.65 亿元，同比+17.71%；国外收入25.19 亿元，同比+14.74%。

    　　实际毛利率提升与政府补助共同推高净利率。全年期间费用率16.23%，同比下降4.45pct，其中销售费用率7.23%，同比下降4.13pct；财务费用率1.17%，同比下降0.23pct；管理费用率7.87%，同比下降0.09pct；研发费用率基本保持稳定。综合毛利率下滑1pct 至34%，主要是新收入准则变化，运输费用从销售费用转计入成本端导致，还原后毛利率实际同比增长2.56pct；加上政府补助1.68 亿元，共同推动净利率至15.35%，提升3.57pct，为近十年新高。

    　　公司未来看点。（1）公司是酵母行业的龙头，全球第三大酵母公司，国内市占率稳居第一，随着公司规模和渠道的进一步扩张，行业集中度将持续提升；（2）公司大力打造品牌知名度并且不断挖掘海外市场，构建了遍布全球的营销网络，分业务或区域设立了13 个国内销售组织和6 个海外事业部，目前海外经销商数量已经超过3000 家；（3）公司指定2021 年收入目标102.56 亿元，2025 年收入目标150 亿元。我们认为随着渠道开发速度加快，生物技术不断发展，“十四五”的规划目标有望达成。

    　　盈利预测：我们预测公司2021-2023 年实现收入分别为102.96、119.04 和136.96 亿元，EPS 分别为1.81、2.14 和2.54 元，当前股价对应PE 分别为29.3、24.7 和20.9 倍，估值具有一定优势，给予“推荐”的投资评级。

    　　风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；原材料价格波动风险；食品安全问题。