中国铝业(601600)：降本增效效果显著 扣非归母净利大幅增长

　　核心观点：

    　　事件：公司公布的2020 年年报显示，2020 年实现营业收入1859.94亿元，同比下滑2.22%，实现归母净利润7.41 亿元，同比下滑13.14%，实现扣非归母净利润3.93 亿元，同比增长69.14%。

    　　点评：受益于电解铝价格上涨，原铝板块业绩增幅明显。2020 年SHFE现货铝平均价为14,112 元/吨较2019 年上涨1.4%。2020 年原铝板块的税前利润为20.23 亿元，较去年同期的6.87 亿元增利13.36 亿元。

    　　主因原铝价格上升及降本增效。

    　　降本增效，氧化铝板块盈利有所改善。2020 年氧化铝板块税前盈利为14.27 亿元，较去年同期的8.45 亿元增加5.82 亿元。降本增效效果明显。前期电解铝价格上涨而氧化铝价格处于低位，公司外售氧化铝的利润受压制；随着铝终端需求的持续回暖，氧化铝的需求也逐步复苏，氧化铝价格已经触底反弹并涨至2400 元/吨左右，公司的业绩弹性将在外售氧化铝环节中进一步体现。

    　　盈利预测及投资建议：预计公司21-23 年EPS 分别为0.26/0.33/0.33元/股，对应最新收盘价的PE 分别为14.90/12.01/12.03 倍。博法项目的投产将明显加强公司的矿业股属性；氧化铝价格的上涨将进一步体现公司的业绩弹性。由于疫情对金属价格带来的冲击是阶段性的，且铝价已经得到修复，我们认为参考公司21 年的盈利水平进行估值较为合理，综合考虑可比公司估值以及公司在铝行业的龙头地位，我们认为给予公司21 年20 倍PE 估值较为合理，对应公司A 股合理价值为5.2 元/股，按照当前AH 股溢价比例，对应H 股合理价值为4.45 港币/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示：几内亚项目不及预期；电解铝行业新投产能增速超预期。