世茂股份(600823)：2020年业绩不及预期 2021年销售、业绩料双高增

　　2020 年业绩低于我们的预期

    　　世茂股份公布2020 年业绩：营业收入217 亿元，同比基本持平；核心净利润32 亿元，同比+8%；归母净利润16 亿元，同比-36%，低于我们的预期，主要因：1）未确认公允价值变动收益，2019年确认10 亿元；2）结算项目权益比例下降致少数股东损益占比提升，占税后利润的比重由2019 年的37%提升至52%。

    　　财务端安全稳健，杠杆端仍有适度扩张空间。2020 年末公司净负债率20%（2019 年末22%）；剔除预收款后的资产负债率65%（2019年末61%）；2020 年经营活动现金净流入48 亿元，年末在手现金较2019 年末+12%至144 亿元，扣除受限制性现金后（124 亿元）相当于一年内到期有息负债的2.09 倍（2019 年末1.01 倍）。

    　　发展趋势

    　　预计2021 年销售额同比增四成。2020 年公司销售额同比+11%至272 亿元；2021 年1-2 月，销售额同比+191%至26.7 亿元。公司计划在2021 年实现销售额380 亿元，我们预计在全年662 亿元可售货值（新推360 亿元+滚存302 亿元）的支撑下该目标有望达成，隐含去化率57%。

    　　延续高强度拿地态势。2020 年公司拿地金额170 亿元，占当期销售额的62%（2019 年86%），权益比例55%（2019 年37%）。2021年1-2 月，公司拿地金额26 亿元，占同期销售额的97%，权益比例51%。我们预计公司未来仍将积极拓储，为销售额和租赁收入的高速增长提供有力支撑。

    　　2021 年业绩料显著回升。我们预计公司2021 年地产销售收入同比+15%，可贡献归母净利润17.5 亿元；伴随着疫情影响的淡出，公司租赁收入有望实现14.9 亿元的预定目标（同比+30%），对应归母净利润4.2 亿元；考虑到投资性房地产公允价值变动有望回归至疫情前（2019 年）水平，公司2021 年可实现归母净利润23.6亿元（同比+52%），对应核心净利润40 亿元（同比+24%）。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司收入结转节奏低于此前预期，我们下调2021 年盈利预测8%至每股0.63 元，引入2022 年每股盈利预测0.73 元，对应同比增速15%。公司当前股价交易于7.1/6.2 倍2021/2022 年预测市盈率。维持中性评级，维持目标价5.13 元，对应8.2/7.1 倍2021/2022 年目标市盈率，较当前股价有14%的上行空间。

    　　风险

    　　新冠疫情影响范围及幅度超预期；销售及租赁收入不及预期。