恒邦股份(002237)：依托江铜集团 聚焦黄金稳步前行

20 年归母净利润约3.66 亿元，同比增加19.89%据公司20 年年报，实现营收360.53 亿元，同比增26.34%；实现归母净利润3.66 亿元，同比增19.89%，低于我们此前预期8.3%；业绩增加主要是产量和价格上升所致。我们看好公司未来自产矿和冶炼产品产量增长，预计21-23 年公司EPS 分别为0.45/0.58/0.64 元，维持“增持”评级。

    公司已经形成50 吨黄金冶炼综合回收体系

    公司围绕着黄金冶炼及有色金属综合利用这一主线，基于国际领先的复杂矿石处理技术，建设了3 套火法冶金系统生产线。公司原料少量来自自产矿山，多为外购，已在国内外建立完善的矿石采购体系。目前已具备年产黄金50吨、白银1000 吨，副产电解铜25 万吨、硫酸130 万吨的能力，并可综合回收锑白、铋锭、碲锭、二氧化硒、金属砷等稀贵金属。同时公司全资子公司威海恒邦化工生产各类磷铵、复合肥等肥料远销国内外。

    20 年公司黄金等产量增加，公司“内生外延”兼修并举公司以“江铜集团三年创新倍增行动”为契机，坚定贵金属矿山开发、冶炼和资源综合利用产业定位。20 年公司冶炼产金/银/铜约25.8 吨/801.5 吨/15.4万吨，同比19 年增约49.62%/31.15%/30%；SHF 金/银/铜价格同比涨23.7%/20.4%/2.3%。21 年，公司将着力加快“辽上金矿扩界、扩能采选建设工程”。公司21.3.9 完成万国矿业（03939HK）20.87%股权收购；万国矿业为港股上市公司，主要生产铜、金、锌等产品，19 年净利约0.56 亿元。

    铜21 年行业景气预期向上，美货币宽松政策维持将利好金价据21.1《21-22 年铜供不应求格局延续》，基于ICSG，我们认为21 年铜将延续供不应求的格局。此外，据美联储3 月17 日会议点阵图，美联储官员们预计21 年货币政策不会改变，并且利率将保持在接近零的水平直到23年底；随着通胀预期逐步抬升，我们预期金价仍将维持强势。

    公司依托江铜集团大力发展黄金业务，维持“增持”评级对美经济的乐观预期导致近期美债收益率攀升，对金价造成压制，出于保守考虑，我们调低22 年金价预期 （360 元/克，前值400 元/克） ，并鉴于铜价大幅上涨调高原料采购折扣。我们预计21-23 年营收452.23/460.92/514.51亿元，归母净利润5.20/6.66/7.31 亿元（较前值降25.3%/29.7%/-）。21年可比公司Wind 一致预期PE 均值为26.4X，鉴于公司作为江铜集团贵金属发展平台，增长潜力大，给出10%估值溢价，则按21 年EPS 给予29.1XPE，对应目标价13.09 元（前值21.12-22 元），维持“增持”评级。

    风险提示：货币政策收紧导致商品价格下跌。环保等政策导致产量下降。