江苏神通(002438)：厚积薄发冶金领域EMC 有望打开成长新空间

　　事项：2021 年3 月23 日，公司公告全资子公司江苏瑞帆节能科技服务有限公司收到邯郸钢铁集团有限责任公司的中标通知书，瑞帆节能中标“河钢邯钢老区退城整合项目配套煤气加压储配站及煤气发电工程”，本次项目预估合同总金额约16 亿元，约占公司 2019 年度经审计营业收入134,822.06 万元的119.13%，双方将按照合同中约定的节能分享比例进行收益分成，收益分享期限为99 个月，折算到自然年度内的营业收入预估为1.95 亿元/年。

    　　厚积薄发冶金领域EMC，进入订单及业绩收获期，有望为公司长期成长打开新空间：公司作为冶金阀门的龙头企业，长期服务于钢铁企业，瑞帆节能是经国家发展改革委和财政部登记备案的节能服务公司，已为钢铁企业提供了多年的高炉、转炉干法除尘系统总包、余热利用、脱硫脱硝系统节能技术应用的合同能源管理（EMC），已经积累了丰富的优质项目管理经验，项目运行质量稳定可靠，2019 年瑞帆节能实现营业收入1.15 亿元，净利润4615 万元，未来伴随着该项目的投产及新业务拓展，公司在冶金EMC 领域有望打开广阔的成长空间。

    　　在推行“碳达峰、碳中和”的大背景下，冶金领域有望进入自上而下推广节能减排的新时期，EMC 业务有望成为冶金行业内节能减排的通行选择，市场发展空间广阔：合同能源管理业务其实质就是以减少的能源费用来支付节能项目全部成本的节能业务方式，这种节能投资方式允许客户使用未来的节能收益为工厂和设备升级,以降低目前的运行成本，此模式有助于推动节能项目的实施。在我国大力推行“碳达峰、碳中和”的大背景下，冶金行业已经成为我国碳排放极高的行业之一，而EMC 业务有望成为行业内的通行选择，公司深耕冶金领域EMC 业务，后续随着节能减排的需求力度不断加大，公司未来增长可期。

    　　十四五期间核电建设有望加速，核电助力减少碳排放，公司核电蝶阀、球阀优势大，新品类阀门进口替代空间大：截至2020 年底，中国大陆地区在运核电机组49 台，装机容量全球第三。2019 年重启后核电项目有望迎来密集建设期，2020 年9 月国常会核准海南昌江核电二期工程和浙江三澳核电一期工程，2021 年《政府工作报告》提出在确保安全的前提下积极有序发展核电，我们预计十四五期间每年开工的核电机组可能要达到6-8 台，单机组公司仅新增需求订单价值量预计在7000 万元-8000 万元，年均新增订单的价值量有望达到4.2 亿元-6.4 亿元的价值区间。

    　　核化工乏燃料打开新空间，核化工建设或加速，乏燃料后处理从无到有，闭式循环技术既是现实需要，又是未来闭环利用核电的战略需求，公司深度参与，受益较为明显：我国已对乏燃料后处理产业的近、中、远期发展作出全面规划和部署，乏燃料后处理市场广阔，根据一台百万千瓦级核电机组一年约产生25 吨左右的乏燃料来计算，2022 年预计累计乏燃料超过10000 吨，公司率先切入乏燃料处理领域，储备长期增长极。作为深度参与我国核电建设的领军企业，公司在发展阀门产业的同时也致力于弥补乏燃料后处理领域的空白，公司提前布局，为企业未来发展奠定基础。

    　　投资建议：基于碳中和大背景下，鉴于公司冶金领域EMC 订单大幅增加，预计十四五期间核电建设机组数量提高，业绩发展保障高，根据模型测算，公司收入及毛利率有望持续提升，我们上调未来盈利预测，继续给予“强烈推荐”评级，预计 2020-2022 年营业收入15.93 亿元、21.13 亿元、28.85亿元，归母净利润分别为2.29 亿元、3.32 亿元、4.47 亿元，EPS 分别为0.47 元、0.68 元、0.92 元，对应 PE 为28 倍、19 倍、14 倍。

    　　风险提示：核电、核化工等支持政策不及预期，钢铁产能置换政策实施不及预期的风险；核电、冶金、核化工等行业竞争加剧风险；突发公共卫生事件、核安全事故等冲击；核电、核化工、冶金等阀门招标不及预期，EMC 项目施工进度不及预期等风险；部分统计数据存在一定的遗漏风险，各类预测参数、假设等等不及预期的风险。