梦百合(603313)：反倾销税率调升影响可控 自主品牌蜕变值得期待

　　事件：美国床垫二轮反倾销终裁落地。塞尔维亚终裁税率提升较多（从13.56%调升至112.11%），各国终裁税率分别为泰国(最高达763.28%)、越南(最高668.38%)、塞尔维亚（112.11%）、柬埔寨（45.34%）、马来西亚(42.92%)、土耳其（20.03%）、印尼（2.22%）；

    未雨绸缪进行充分应对，塞尔维亚反倾销税率调升实际影响可控。前期已做好塞尔维亚产能转移方案，塞尔维亚产能约10-13 亿元，公司前期在与塞尔维亚相近的斯洛文尼亚已有厂房布局，可在短期转口承接塞尔维亚产能。同时公司美国及西班牙产能持续爬坡，预计21 年合计产值可超过25 亿元。其中美国基地布局领先竞争对手接近一年，美国产能稀缺性受益于反倾销，市场份额持续提升逻辑不变。

    　　后续美国产能扩张计划为长期发展扫除障碍，海外自有品牌持续推进。

    　　本次塞尔维亚税率提升表明梦百合产品在美国市场具有较强竞争力，受到本土厂商的忌惮。后续来看，公司全球化布局为应对后续可能发生的区域贸易摩擦的升级，公司拟在美国市场规划更多产能。中长期公司有望快速复制已有基地的运营经验，有望在美形成4-5 个生产基地布局，床垫品类或实现100%本土化生产，彻底避免反倾销风险。此外，随着全球化产能格局初步成型，公司将逐渐将更多精力放在海外自有品牌的建设中。前期收购的西班牙思梦及美国Mor 有望释放更强协同。

    　　自主品牌蜕变值得期待。短期看，公司开店情况向好，一季度招商超预期，年中有望提前实现1000 店目标。随着渠道量级提升，梦百合整体品牌认知度及影响力有望快速上升，单店提货有较大增长空间。长期看，记忆棉床垫产品差异化程度高，参考美国47%的渗透率，国内记忆棉床垫市场约有十倍的渗透率提升空间，公司有望凭借突出产品力跻身国内床垫品牌第一梯队。

    　　投资建议：美国床垫供给紧张主要由反倾销而非疫情带来，梦百合欧美产能布局领先有望于21 年快速抢占份额。长期看，海内外自主品牌的发展有望加速，看好自主品牌转型。考虑Mor 并表，预计2020-2022 年净利润分别5.2、8.0、10.8 亿元，EPS 分别为1.41/2.16/2.90，对应PE 分别为24/16/12x，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。