海油工程(600583)：4Q20业绩低于预期；FY21收入有望创新高 毛利率恢复尚需时日

　　4Q20 业绩低于我们预期

    　　海油工程公布 4Q20 业绩：收入 59.9 亿元，同比下降 10%；归母净利润 2.84 亿元，同比下降 57%，低于我们预期。我们认为 4Q20业绩不及预期，主要因为因疫情原因沙特 Marjan 项目和中国香港LNG 项目延迟开工，影响了进度，导致期间收入低于预期；同时，公司主要甲方中国海油在去年疫情和低油价的极端经营背景下，缩减资本支出，对公司毛利率造成了一定的挤压。4Q20 毛利率为14.6%，环比虽有 3.0ppt 提升但同比下降了约 10ppt，FY20 毛利率为 9.5%，同比下降了 2.2ppt。

    　　经营层面，4Q20 公司完成钢材加工量达 11 万吨创下了季度历史新高，新签订单表现平平，达 13.8 亿元，同比下滑 14%。FY20 公司完成钢材加工量 26.7 万吨，为历史新高，新签订单 220 亿元，同比提升 11%，截止 FY20 年末，公司在手订单达 270 亿元。

    　　发展趋势

    　　FY21 公司收入有望创新高。得益于中国海油七年行动计划的执行，公司预计 FY21 总体工作量将进一步增长，预计全年收入同比增长20%，这将帮助公司 FY21 收入超过 2014 年水平创下新高。根据公司规划，预计今年国内有 17 个海上油气田项目要建成投产，钢材加工量约 32 万吨。

    　　1H21 毛利率或仍有压力。考虑到：1）公司今年执行的部分订单是在去年低油价环境下签订的，这些在手订单毛利率可能相对较低，后续价格变更仍存在一定不确定性；2）虽然公司今年执行项目数量较多，但项目个体规划较去年较小，因此规模效应可能同比下降，为公司管理执行项目带来更大难度；3）公司部分海外项目于 1H21 收尾，如尼日利亚 Dangote 和沙特 CRPO3648 项目，过去两年这些海外项目经营情况较差，对公司整体业绩恢复有比较明显的拖累。

    　　2H21 毛利率恢复尚需时日。我们主要考虑到海外低质量的项目有望于上半年收尾，拖累因素有望减轻；且部分国内重大项目将于年中交付进入结算期，如陵水 17-2 气田开发工程项目。陵水 17-2平台是中国海洋工程建造领域的集大成之作，其成功交付或将带来业主一定程度成本补偿和奖赏。

    　　盈利预测与估值

    　　虽然我们认为公司 FY21 毛利率恢复尚需时日，但考虑到公司今明两年收入增长确定性强，经营杠杆效应有望帮助公司净利润率抬升；维持 FY21 盈利预测基本不变，引入 FY22 归母净利润预测 20亿元。基于 1.1 倍 FY21 市净率给予目标价 5.80 元不变，存在 29%的上行空间。维持“跑赢行业”评级。当前股价对应 0.8 倍 FY21市净率。

    　　风险

    　　际油价大幅波动；海外项目开工推迟；毛利率复苏慢于预期。