金山办公(688111)：企业级市场空间或进一步打开

归母净利同比增长119%，企业级市场或进一步打开公司披露年报，2020 年公司营业收入22.61 亿元，同比增长43.14%，归母净利8.78 亿元，同比增长119.22%，净利润率为38.84%，同比上升13.48pct。20Q4 单季度营业收入7.58 亿元，同比增长41.00%，20Q4 单季度归母净利2.83 亿元，同比增长44.19%。业绩与预期接近（此前预期2020 年归母净利8.79 亿元）。我们认为，公司协同产品不断完善，有望进一步打开企业级服务市场。预计2020-2022 年EPS 分别为3.44/5.14/8.26元，评级由“持有”上调至“增持”。

    机构授权业务高速增长，企业级服务或成重要增长动力2020 年，办公软件授权相关业务高速增长，收入达8.03 亿元，同比增长61.90%。在企业级市场方面，公司通过WPS+产品满足小微企业一站式办公需求，通过云文档系统嵌入用户业务场景，并进一步强化本地服务，在全国12 个重点省份建设服务中心。此外，公司积极拓展党政市场，针对党政机关公文写作需求发布了公文写作解决方案，并与14 家生态厂商签订战略合作协议，加强与国内芯片、操作系统等软硬件厂商的适配，推进信创办公生态建设。我们认为随着公司企业级产品布局日趋完善，未来企业级服务或将成为公司重要的增长动力。

    个人订阅业务持续高增长，增值服务强化盈利能力2020 年公司订阅业务收入达11.09 亿元，同比增长63.18%，其中个人订阅收入同比增长64.1%，达10.54 亿元，占订阅收入比重上升至95.04%。公司积极推广协作产品，主要产品活跃用户数持续上升，截至2020 年12 月31 日，公司主要产品（不含金山文档）月活已达4.74 亿，同比增长15.33%。

    此外公司通过不断拓展增值服务，提供超级模板等新功能，盈利能力进一步提升，2020 年订阅业务毛利率达84.71%，同比上升3.98pct。我们认为协作办公的产品的推进及增值服务的拓展或将为个人订阅业务增长提供动力。

    企业级服务市场或进一步打开，上调至“增持”评级公司企业级产品布局不断完善，或进一步打开企业级服务市场。预计公司2021-2023 年营业收入37.73/53.31/82.27 亿元（ 前值： 21-22 年为37.73/53.31 亿元），归母净利15.86/23.69/38.07 亿元（前值：21-22 年为15.86/23.69 亿元），EPS 为3.44/5.14/8.26 元（前值：21-22 年为3.44/5.14）。

    参考可比公司21 年Wind 一致预期平均PE 估值93 倍，给予公司2021 年PE 93 倍，对应目标价320.50 元（前值361.20 元），考虑公司企业级服务市场或将进一步打开，将评级上调至“增持”。

    风险提示：业务拓展不及预期、市场竞争加剧。