云铝股份(000807)：业绩高增长 碳中和下电解铝行业最受益标的 维持“推荐”评级

投资事件：公司发布2020 年年报，公司2020 年实现营业收入295.73亿元，同比增长21.78%；实现归属于上市公司股东净利润9.03 亿元，同比增长82.25%；实现每股收益0.29 元，同比增长52.63%。

    公司重点项目加快推进，多项水电铝新建产能顺利投产释放促公司电解铝产量增长。报告期内，公司加快重点项目建设，云铝溢鑫水电铝二期项目22 万吨电解铝产能、云铝文山水电铝项目50 万吨电解铝产能、云铝海鑫水电铝项目二期35 万吨电解铝产能相继投产。新增投产产能的释放，使公司2020 年电解铝产量达到240.63 万吨，同比增长27%。而随着公司一系列项目的建成投产，公司构建的铝土矿—氧化铝—炭素制品—电解铝—铝加工的绿色铝材一体化全产业链模式将愈发完善，2021 年底公司将形成铝土矿250 万吨、氧化铝140 万吨、电解铝323 万吨的产能规模。公司预计2021 年电解铝产量将提升至287 万吨。

    电解铝价格上涨，成本下降，助公司盈利能力提升。据百川盈孚统计，2020 年国内电解铝价格同比上涨1.90%至14184 元/吨，而国内氧化铝价格同比下跌12.62%至2325 元/吨，国内预焙阳极价格同比下跌5.81%至3414 元/吨。电解铝价格的上涨，成本的下降，使公司报告期内电解铝业务毛利率同比提升1.43 个百分点至16.15%，拉动公司整体销售毛利率同比提升0.84 个百分点至14.20%，公司盈利能力获得增强。

    “碳中和”政策下，公司行业竞争力获大幅增强。电解铝是耗能行业，国内每吨电解铝的生产需要消耗13500 度电生产环节。而我国电解铝生产约90%来自煤电，每吨煤电铝生产约会产生13 万吨二氧化碳的排放。2020 年国内电解铝行业二氧化碳总排放量约为4.26 亿吨，占我国总二氧化碳净排放量的5%。在碳中和、碳达峰成为我国战略规划与政府工作重心后，国内电解铝行业将成为能耗与减排的监管重点。而公司地处云南，基本实现全流程生产使用水电。公司依托绿色能源生产水电铝的碳排放量仅为煤电铝的20%。在碳中和的背景下，国内电解铝产能增长受限，火电铝电价优惠减少，碳交易增加生产成本的情况下，公司水电铝在电解铝行业中的竞争优势将显著增强。

    投资建议：目前国内电解铝行业总产能已接近供给侧改革的产能天花板，在“碳中和”、“碳达峰”成为国家发展战略的情况下，国内电解铝产能再大幅扩张的可能性较小，国内电解铝供需偏紧，支撑铝价持续在高位运营。而氧化铝产能相对于电解铝的过剩，使铝产业链中利润结构更多向电解铝环节转移，保障了电解铝行业的盈利能力。公司作为采用清洁能源的水电铝企业，受能耗产能限制与碳交易提升成本的影响较小，在“碳中和”、“碳达峰”背景下的行业竞争优势突显。

    预计公司2021-2022 年EPS 为0.47、0.66 元，对应2021-2022 年PE为25x、18x，维持“推荐”评级。

    风险提升：1）铝价大幅下跌；2）国内“碳中和”政策执行低于预期；3）铝下游需求大幅下滑；4）公司新建产能投放不及预期。