山东赫达(002810)：产品结构持续优化 植物胶囊剑指亚洲第一品牌

国内非离子型纤维素醚龙头，产能全面扩张奠定成长基础。公司是国内非离子型纤维素醚龙头，同时还具备植物胶囊、双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯、石墨类化工设备等主营产品。公司制定5 年（2021-2025）发展规划，全面扩建产能，奠定长期成长基础。纤维素醚：受益于国内房地产整合，国外市场逐步打开，有望凭借成本优势获取更多优质客户；同时纤维素醚持续向高端拓展，产品结构不断优化。

    植物胶囊：子公司赫尔希植物胶囊收入利润持续高速增长，充分体现产业链一体化优势，有望逐步成为全球数一数二的植物胶囊生产企业。福川化工：生产线改造及更新为其带成本优势，双丙酮丙烯酰胺和原乙酸三甲酯也将成为公司业绩增长点。

    把握明胶胶囊替代机遇，植物胶囊有望持续高增长。空心胶囊可以分为明胶胶囊和植物胶囊。明胶胶囊使用动物的皮和骨作为原材料，安全性难以得到保障；而植物胶囊原材料来自植物，在适用性、安全性、稳定性、环保性有着突出的优势；在健康意识以及政策驱动下，植物胶囊在发达国家正逐步取代明胶胶囊。公司有望把握住明胶胶囊替代机遇，以产业链一体化带来的成本优势迅速占领植物胶囊市场。2020 年，公司植物胶囊销量近90 亿粒/年，营收和净利润分别达2 亿元、0.61亿元，近三年复合增速分别达60.26%、70.69%，公司的植物胶囊已处于业绩快速释放阶段，呈现较高的成长性。随着中国仿制药一致性评价、关联审批等相关政策推行，促使企业对药用辅料的质量要求提升，中国植物胶囊市场发展潜力巨大。

    纤维素醚持续向高端延拓，产品结构不断优化。纤维素醚在下游企业成本中占比不高，但是客户对其质量要求严格，质量是纤维素醚生产企业发壮大的前提。公司纤维素醚质量达到发达国家严苛标准要求，在国内外已树立高品质形象。同时，公司客户拓展迅速，纤维素醚已稳定销往70 多个国家和地区，2019 年新增海外客户100 余家。在强化纤维素醚固有优势的同时，公司持续推进纤维素醚在高端领域应用，目前公司医药级、食品级、日化级纤维素醚已经逐步放量，产品结构有望持续优化。

    投资建议：预计公司2021-2023 年每股收益1.88、2.72 和3.79 元，对应PE 分别为32、22 和16 倍。参考SW 其他化学制品板块当前平均50 倍PE 水平，结合行业可比公司平均估值，考虑公司三年内产能有望翻倍，业绩长期高增长有保证，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：新建项目投产不及预期；下游需求不及预期；产品价格波动风险。