招商银行(600036)：稳健高质量发展 轻型银行战略不断推进

投资要点

    事件描述：2020 年招商银行实现营业收入、归母净利润分别为2904.82 亿元、973.42亿元，分别同比+7.7%、+4.82%，营收净利稳步增长。其中20Q4 营业收入、归母净利润分别同比+11.42%、+32.70%，营收与净利润同比增速自20Q2 以来逐季改善。

    生息资产规模扩张较快，息差同比小幅缩窄，其中四季度环比缩窄明显。2020 年，公司生息资产规模扩张较快，平均余额同比+11.25%。全年净息差2.49%，较2019 年减少10 个bp，主要受资产端收益率在LPR 重定价及市场利率下行影响较大，其中Q4 净息差2.41%，环比Q3 下降12 个bp，主要受四季度房贷资产证券化续作量增加以及信用卡投放资产结构优化影响。预计公司净息差在今年利率中枢上行背景下有望保持较稳定的水平。

    非息收入占比提升，零售业务优势稳固。2020 年非息收入同比+9.15%，占营收比重为36.30%，较2019 年提升0.48%。净手续费及佣金收入同比+11.18%，具体来看，代理服务手续费收入与托管及其他受托业业务佣金对增速做出了较大贡献，分别同比+35.38%、+13.51%，主要是资本市场活跃下代销基金收入快速增长以及理财规模平稳增长。公司零售业务营业占集团营收、税前利润的比重分别为53.81%、52.13%，同比分别上升0.15%、下降4.57%，主要受零售业务计提减值损失较多使税前利润下滑，但公司在零售业务优势地位依旧稳固，相关零售业务相关指标维持亮眼表现，零售、金葵花及以上、私行客户规模增长强劲，客户AUM 的绝对增长数额创新高。

    金融科技保持高投入，赋能经营明显。2020 年公司信息技术投入119.21 亿元，同比+27.25%，占营收比重4.45%，同比提高0.73%，持续的金融科技能力打造助推公司的数字化转型。零售数字化转型在产品、渠道、客群服务体系建设不断推进；对公线上化提升客户体验，分层经营下持续挖掘客户价值；中后台智能风险管理能力及数据治理能力不断提升。

    资产质量维持行业前列，资本内生能力强。截止到2020 年末，公司拨备覆盖率437.68%，环比Q3 提升12.92%。不良贷款率1.07%，同比减少0.09%，公司积极优化贷款结构，不良贷款率较高的对公流动资金贷款占比减少。资本充足率指标均同比上升，其中核心一级资本充足率12.29%，同比上升0.34%，公司在保持较平稳快速增长下资本内生能力保持较强水平。

    投资建议：维持评级“增持”。公司在2020 年经受住了疫情的考验，业绩维持了高质量的增长，零售领先使其保持了在行业领先优势，金融科技能力同样处于行业前列，大财富管理体系积极推进。随着公司在财富管理、金融科技、风险管理三个核心能力方面的建设打造，公司经营将更为“轻型”，将具备从容穿越周期的能力，更具良好的经营前景和稳健高质量的增长。我们上调2021-2023 年预测EPS 至4.46/4.75/5.15元，预测2021 年BVPS 为29.12 元，对应1.78 倍PB，维持“增持”评级。

    风险提示：经济复苏不及预期，息差表现不及预期，大财富管理体系推进不及预期，资产质量表现不及预期等。