横店影视(603103)：影视资产完成注入 业绩有望筑底回升

　　核心观点：

    　　业绩概况：2020 年公司实现营业收入9.90 亿元，同比下滑66.27%，毛利润-2.87 亿元，同比下滑145.93%，毛利率-29.00%，同比减少50.29pct。受疫情影响，归母净利润-4.81 亿元，同比下滑259.85%。

    　　2020 年12 月，公司以现金收购了同一控制下的横店影视制作100%股权及横店影业100%股权，考虑到万达电影、中国电影等行业龙头的经营情况，我们认为本次注入有利于公司在全产业链竞争中保持优势。此外，横店影视制作和横店影业成立至今已有多年业务积累，收购至今已出品多部优质影片，横店集团将相关业务打磨成熟后再注入上市体内，并充分考虑市场环境，并购估值低于同业水平，保障了二级股东的利益。

    　　票房市占率止跌回升，人均卖品收入实现提升。2020 年横店实现票房收入8.10 亿元，同比下滑67.61%，其中资产联结型影院票房收入6.97亿元，同比下滑67.43%，市场份额为3.75%，同比提升0.15pct，为近6 年内首次提升。非票业务方面，人均卖品收入为3.91 元，同增0.3 元，2015 年以来首次回升；广告收入0.44 亿元，同比下滑79.14%，人均广告收入为2.0 元，同减1.12 元，观影需求复苏后有望回升。

    　　投资建议： 2021 年春节档票房表现大超预期，头部内容红利突出，全年票房有望筑底回升。2020 年疫情加速长尾影院出清，横店影视的品牌优势和经营能力进一步凸显，票房市占率企稳回升。中期来看，公司将继续保持影院资产池的动态优化，实现市占率的稳步提升。凭借在产业多年经验沉淀，今年先后出品了《送你一朵小红花》、《你好，李焕英》、《熊出没·狂野大陆》等多部优质影片，2021 年将迎来内容和院线业务的双重拐点。预计21~22 年归母净利润分别为4.58 亿元和5.85 亿元，考虑到横店影视控费能力突出，下沉优势明显，参考可比公司给予21 年25xPE，合理价值为18.05 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：影院竞争加剧，内容表现不及预期，补贴退坡或停止。