惠达卫浴(603385)：业绩符合预期 经营性现金流大幅改善

　　事件：公司发布 2020 年报。实现营收 32.18 亿元，同比+0.24%；实现归母净利 3.07 亿元，同比-6.58%；实现扣非后归母净利 2.53 亿元，同比-7.27%。

    　　大客户战略持续推进，工渠持续增长，零售基本持平。分区域看，内销复苏增长，外销短期承压。国内业务营收同比增长 3.93%，海外业务由于 3 月中旬开始国外疫情爆发影响时间较长，收入同比下滑 10%。分渠道看，工程/零售渠道分别实现营业收入 8.20/15.91 亿元，同比增长 11.87%/0.27%。公司新拓展富力、保利、康桥、奥园、万达、远洋、首创、中昂等地产大客户，同时公司启动惠达卫浴〃新基建产业联盟，目前参与机构超过 600 家，为公司销售工程提供保障。零售端由于上半年疫情冲击较大，恢复相对工程端较缓，报告期内公司升级门店、开拓新店，不断提升品牌形象和区域地位。

    　　收入准则调整致毛利率有所下滑，管理、研发及财务费用率提升。期内公司毛利率较上年同期下降 1.7 个百分点，主要原因是由于新收入准则的执行，销售费用中的运杂费重分类至营业成本，运杂费调整对毛利率影响 2.58 个百分点。

    　　期间费用率方面，销售费用率 8.23%，同比-1.2pct；管理费用率 6.79%，同比+0.77pct，主要由于公司行政人员数量增加较多导致职工薪酬增加，职工薪酬本期发生额 11.35 亿元，同比+13.84%；财务费用率从 1.02%，同比+0.69pct，主要由于人民币升值致公司汇兑损益增加。

    　　经营性现金流大幅改善，收现比提升，对上游票据支付增加致付现比下降。期内公司经营性现金流净额为 7.59 亿元，较上年同期大幅改善，主要原因是公司销售收现增加及采用票据支付使采购付现减少所致。期内公司收现比为84%，较上年同期提升 9.2pct；同时公司付现比较上年同期下降明显。公司期末应付账款和票据总额 11.88 亿元，与上年同期基本持平；应付方面，公司应付票据 4.35 亿元，上年同期仅 900 万元。期末公司资产负债率 32%，较上年同期有所提升，货币资金+交易性金融资产余额 14.95 亿元，在手资金充裕，为公司发展提供保障。

    　　投资建议：公司深耕卫浴超过 30 多年，“惠达”品牌已具备较高的市场知名度。上市后加快全渠道营销布局和产能建设，经销端门店升级同时积极渠道下沉覆盖空白区域，工程端重点开拓地产大客户效果显著，产能积极投放保障规模扩张，同时在手资金和经营杠杆空间相对充足。智能和整装卫浴开拓新市场空间，助力长远发展。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 3.70、4.28、4.84 亿元，对应 EPS 分别为 0.97、1.13、1.27 元，对应 PE 分别为 12、10、9 倍；维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产行业波动的风险、市场竞争风险、汇率风险、反倾销风险。