鲁西化工(000830)：Q4环比大幅改善 看好主营产品价格弹性 新材料项目开启发展新篇

投资要点：

    公司公告：公司发布2020 年年报，报告期内实现营业收入175.92 亿元（YoY -3.37%），归母净利润8.25 亿元（YoY -52.22%），扣非归母净利润7.29 亿元（YoY -22.20%），业绩符合预期。其中Q4实现营业收入55.15 亿元（YoY +23.55%，QoQ +18.69%），归母净利润3.54 亿元（YoY -58.10%，QoQ +45.11%），扣非净利润3.44 亿元（YoY +222.99%，QoQ +66.56%）。2020 年利润分配预案为以19.04 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利5 元（含税），共计派发现金股利9.52亿元，分红率115.44%。

    内部加强精细化管理，20 年毛利率小幅提升，引外电入园助力园区稳定运行。20 年上半年化工品价格大幅波动，下半年行业景气度有所回升，我们测算20 年主营产品丁辛醇、尿素、双氧水、PC 平均价格较19 年基本持平，己内酰胺价格下跌13%、DMF 价格上涨31%；主要原料双酚A 价格较19 年上涨10%，其余原料均价较19 年基本持平，公司通过加强精细化管理，实施原料采购国产替代进口降成本，投产多元醇原料路线改造项目完善产业链，综合价差略有扩大。20 年公司销售毛利率为15.81%，期间费用率为9.0%；还原会计准则调整的影响至可比口径后（运输港杂费从营业成本调整回销售费用），毛利率为20.31%，较19 年提升1.64pct；期间费用率为13.5%，较19 年上升1.98pct。报告期内公司成功投运输变电工程项目，实现园区的外电引入，助力企业长周期稳定运行。

    下半年经营情况逐季好转，看好公司主营产品价格弹性。随着国内外的需求复苏，下半年主要产品价格大幅高于上半年，正丁醇、辛醇、聚碳酸酯、DMF、双氧水、有机硅中间体下半年均价分别较上半年提升26%、21%、20%、48%、15%、20%。产品价格的回升带来公司经营业绩的逐季改善，Q4 销售毛利率为19.71%，环比提升4.37pct；销售净利率为6.43%，环比提升1.17pct。Q4研发和管理费用环比增加0.92 亿元、以及计提0.76 亿元的资产减值损失，对当期业绩造成一定影响。20 年己内酰胺、丁辛醇、DMF、双氧水四大业务板块分别实现净利润2.13、2.37、3.18、1.43 亿元，其中下半年实现净利润分别为1.91、2.81、2.40、0.90 亿元；聚碳酸酯板块20 年亏损1.24 亿元。2021 年在油价中枢上行、下游需求复苏的带动下，我们看好己内酰胺、丁辛醇、DMF、聚碳酸酯等产品的价格上行，有望大幅增厚公司利润。

    启动新一轮资本开支，双酚A 和己内酰胺项目将加速公司成长。截至20 年底，公司固定资产215 亿元，在建工程31.67 亿元，报告期内园区输变电工程、多元醇原料路线改造等项目陆续投产，双氧水、高端氟材料一体化等项目按计划推进。此前公司公告计划在未来三年里投资140 亿元建设60 万吨己内酰胺·尼龙6、24 万吨乙烯下游一体化项目和120 万吨/年双酚A 项目，前两者已经动工建设，工程进度分别达到5%和60%；双酚A 项目也即将启动，投产后将补齐PC产业链的短板、贡献重要业绩增量。

    根据此前鲁西化工园区的发展规划，公司还有PC、有机硅等储备项目，未来有望在中化的协助和支持下，不断延伸产业链，建设一流的化工新材料产业园。

    盈利预测与投资评级：由于主营产品价格大幅回升，上调2021-2022 年盈利预测，预计实现归母净利润31.0、36.3（调整前为16.0、20.0）亿元，新增2023 年盈利预测，预计实现归母净利润42.0 亿元，对应2021-2023 年PE 为9X、8X、7X，维持“增持”评级。