华润三九(000999)：2020年业绩符合预期 收入结构持续优化

　　2020 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：收入136.4 亿元，同比下滑7.2%；归母净利润16.0 亿元，对应每股盈利1.63 元，同比下滑24.4%，剔除2019年同期出售子公司三九医院股权取得的投资收益约6.8 亿元（税后）后，净利润同比增长约11.5%；扣非净利润13.3 亿元，同比增11.0%，业绩符合我们预期。拟每10 股派送现金5 元（含税）。

    　　发展趋势

    　　自我诊疗（CHC）业务占比快速提升。2020 年收入78.3 亿元，增长3.7%，其中感冒止咳系列受疫情影响较大。CHC 板块受益于999品牌力增强，收入占比持续提升，2018-2020 年分别贡献总收入的49.6%/51.4%/57.4%。近年公司持续重点发力CHC 业务：1）新营销：公司积极进行营销数字化创新，通过跨界联名等方式不断推进品牌升级与年轻化；2）新产品：2020 年公司加强优质资源并购，2020 年1 月通过收购澳诺引入儿童补钙知名品牌，6 月股权投资润生药业以丰富呼吸系统用药储备；3）新平台：2020 年12月公司收购深圳华润堂100%股权，有望逐步整合中药滋补品与国药业务，打造全新发展平台。我们认为有望公司CHC 业务进一步受益于新零售模式给品牌企业带来的发展机遇，不断加强品牌影响力及消费转化，为公司整体业绩提供核心增长动力。

    　　处方药业务下滑明显，结构不断优化。2020 年处方药业务收入51.8亿元，下滑21.4%。其中，抗感染业务受疫情及集采影响下滑幅度较大，考虑到集采影响可能持续，公司于4Q20 对抗感染业务核心子公司浙江众益计提商誉减值准备1.72 亿元；中药注射剂业务也有所下滑，收入贡献比重进一步下降至约4%，收入结构不断优化。

    　　销售费用率有所下降，经营性净现金流恢复情况良好。2020 年，公司综合毛利率62.5%，同比下降4.7ppt，销售费用率36.8%，同比下降7.8ppt，我们预计主要因为品类结构调整，低毛利率、低费用率的自我诊疗业务快速增长，且疫情影响下产品市场推广费减少；管理费用率6.8%，同比增长0.4ppt；研发费用率3.4%，同比增长0.4ppt。2020 年，公司经营性净现金流22.2 亿元，同比增长12.8%，较1H20 同比减少10.0%有明显恢复；单四季度经营性现金流同比增长达49.8%，主要因为核心业务表现良好带动商品销售收到的现金较同期有较大幅提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司处方药业务集采影响下仍然承压，我们下调2021 年EPS 预测11%至1.85 元，首次引入2022 年EPS 预测2.10 元，分别对应同比增长13.6%和13.4%。目前股价对应2021/2022 年13.6/12.0 倍P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价11%至33.5 元，对应2021/2022 年18.1/15.9 倍P/E，较当前股价有32.9%上涨空间。

    　　风险

    　　中药材涨价；外延扩张进度低于预期。