祁连山(600720)：价格强势、扣非归母净利大增

　　事件：近日公司公布2020 年年报，公司2020 年实现营业收入约78.1 亿元、同比增长约12.7%，归母净利润约14.4 亿元，同比增长约16.4%；扣非归母净利润约15.2 亿元，同比增长40.4%；同时公司公告向全体股东每10 股派发6.8元现金股利（含税）。

    　　点评：

    　　甘肃重大项目投资力度强，公司销量正增长。公司80%以上的产能位于甘肃省，2020 年甘肃省完成重大项目投资1754 亿元、同比增长27%，带动甘肃省水泥产量累计增长5.0%，显著快于全国平均水平1.6%。受益于此，公司2020 年水泥熟料销量2373 万吨，同比增长4.7%。

    　　价格强势吨收入提升、吨成本稳定，非经常性收益减少致扣非归母增速远大于归母净利润。

    　　1） 受益于2020 年甘肃省良好的需求，2020 年公司水泥熟料吨收入约为300元/吨，同比增加22.1 元/吨；为了规避会计政策调整的影响，我们以公司吨成本+吨销售费用作为指标，公司2020 年水泥熟料吨成本+吨销售费用约为191 元/吨，同比基本持平，公司管理费用、财务费用继续压缩，吨管理、财务费用分别下降1.8、1.8 元/吨，2020 已无财务费用净支出；2） 公司2019 年产生非经常性损益1.53 亿元，2020 年非经常性损益约-8051万元（其中漳县公司越界开采预计罚款8118 万元），同比减少约2.3 亿元，导致公司归母净利润增速显著低于扣非归母净利润增速。2020 年吨归母净利润约61 元/吨，同比高约6.1 元/吨。

    　　维持“优于大市”评级。碳中和背景下内蒙不再审批水泥新增产能项目，我们认为区域水泥产能减法或为趋势，长期压制甘宁地区价格的因素或可缓解；2021 年重大项目投资规划增加7.1%，甘肃省暂无新增供给；公司积极布局西藏地区；中建材旗下水泥资产整合第一步方案已出，后续将继续推进水泥业务板块的重组整合、分步实施、履行承诺。我们预计公司2021-2023 年归母净利润约18.7、19.6、20.4 亿元，EPS 分别约2.41、2.52、2.63 元/股，给予公司2021 年PE 8~10 倍，合理价值区间19.28~24.10 元。

    　　风险提示。煤炭价格超预期上涨；基建投资不及预期。