云图控股(002539)：复合肥景气叠加产业链一体化 公司业绩弹性突出 员工持股绑定业绩高增长

　　公司2020年实现营收91.54 亿元（yoy+6.12%)；归母净利润4.99 亿元(yoy+133.79%)；扣非后归母净利润4.32 亿元（yoy+172.53%)；经营性现金净流入9.98 亿元（yoy+6.35%)。其中，Q4 营收23.50 亿元（yoy+21.91%，qoq+0.64%）;归母净利润1.28 亿元（yoy+325.87%，qoq+28.49%)。2020年ROE 达到14.58%，同比上升7.78%，盈利大幅提升。

    　　农产品景气提振复合肥销量，产业链一体化布局实现降本增效。（1）公司向上游延伸完善磷矿石/氨/磷铵/硫酸产业链，填平补齐一体化成本优势显现。（2）化肥规模提升，三费费率降低是业绩持续改善的基础，公司通过强化管理对标，费用率相比同期均有显著下降，其中销售费用下降0.63pct，管理费用下降0.56pct，财务费用下降0.47pct。（3）2020 年公司复合肥均价1842 元/吨，同比下跌6.71%，磷酸一铵均价2302 元/吨，同比上涨8.16%，根据百川咨询，Q4 尿素均价1801 元/吨，同比上涨1.01%，在复合肥价格下跌且单质肥价格上涨的情况下实现净利润大幅提升，明显超市场预期，印证产业链一体化布局的有效性。（4）目前全球农产品处于景气周期，全球谷物库存消费比创7 年新低，部分主粮处于一个大的补库周期，景气周期有望延续较长时期，并持续带动复合肥需求。2020 年复合肥销量260 万吨，与行业龙头差距有望逐步缩小。

    　　2021 年Q1 公司预计实现归母净利润1.72-1.92 亿元，同比增长约200%-230%，2021 年我们预计复合肥销量有望在行业景气和自身产业链优势下保持持续增长，公司业绩弹性突出。

    　　公司发布第二期员工持股计划，长期业绩承诺，彰显发展信心。公司拟用不超过1620 万股（占总股本1.6%）回购股份对高管及核心人员进行员工持股，业绩考核指标归母净利润2021、2022 和2023 年分别为7/9/11亿，强化绑定高管与核心员工，彰显公司发展信心。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2021-2023 年实现归母净利润7.28/9.44/11.50 亿元，对应PE 分别为14X/11X/9X。近期回购股份用于员工持股，绑定业绩高增长，建议给予高于行业的估值溢价，对应21 年给予20 倍PE，6 个月目标市值146 亿，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品价格下跌；环保政策不确定性；需求下滑风险。