东阿阿胶(000423):底部确立 进入长期良性增长

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯/张云逸 日期:2021-03-22

  基本面底部确认,收入逐季修复中

      公司公告2020年实现收入34.1亿元(-15% yoy)、归母净利0.4亿元(+109%yoy)、扣非归母-0.4 亿元(+93%),业绩与此前预告相符。考虑到业绩复苏偏温和,我们预计 2021-23 年归母净利润 10.0/16.0/21.0 亿元,2021-23 年EPS 为 1.53/2.45/3.21 元(2021-22 年前值 1.94/2.85 元),增速在2210%/60%/31%,参考可比公司估值(Wind 一致预期 2021 年 PE 均值23x),给予 2021 年 PE 估值 23x,目标价 35.17 元,维持“持有”评级。

      渠道库存底部于 2020 年确认,重新回归良性增长阿胶系列产品 2020 年收入实现 27.9 亿元(+46% yoy),接近去库存前 2017年收入的一半,我们认为 2020 年底部确立、2021 年进入良性增长:1)母公司 1Q~4Q20 实现收入 2.2 亿元、4.2 亿元、7.2 亿元、12.0 亿元,呈现逐季恢复;2)2020 年计提存货跌价准备 1.94 亿元(96%为库存商品),库存商品价格风险充分释放;3)米内网数据显示 2020 年东阿阿胶的阿胶在北上广深零售药店中成药销售额分别排名第三、第一、第一、第三,终端销售基本盘稳固。

      两大战略方向:消费者导向、竞争导向

      过去数年疲软主因公司对消费者的关注不足,包括购物地点、信息传递方式、移动互联网、自媒体社交等变化。公司正在重新规划两大战略方向:1)消费者导向:已将销售办事处更名为顾客运营分公司,全面以顾客为中心,从内容、运营、活动触碰顾客,将在文化、临床、消费者感知上不断数字化,深入消费者尤其高净值人群的洞察;2)竞争导向:过去坚持的文化营销是推品类、而非推品牌,诸多友商从价格、市场策略跟随,导致市场繁荣的同时乱象增多,公司不断强化品牌力以应对小厂竞争。

      基本面与估值面底部特征凸显

      我们预计 2020 年大概率为基本面与估值面的底部之年,底部特征包括长达三年的经销库存清理接近尾声、股票回购已完成且可能引入激励、管理层大面积更替,公司新任总裁强调保持良性增长(vs 过去库存积压),强调消费者导向(vs 过去提价策略)与竞争导向(vs 过去不重视竞品竞争),大面积提拔销售骨干为助理总裁,边际改善显著。

      风险提示:疫情反复影响药店客流,配方颗粒竞争超预期。