金能科技(603113)深度研究报告(二)：壁垒深厚 PDH有望打开成长空间

　　主打循环经济，转型发展进入新阶段。公司成立于1998 年，以山梨酸和山梨酸钾起家，目前形成了焦化产业园+烯烃产业园的双基地业务模式，在产产能中有150 万吨焦炭产能和24 万吨炭黑产能，在建产能围绕一期90 万吨PDH装置展开。公司历来的核心优势都是循环经济模式下的“吃干榨尽”。从发展阶段而言，公司的第一次转型是从小单品山梨酸向大单品焦炭转型，第二次转型是从资产回报率低的焦炭赛道向更优的烯烃赛道转型，并以此为契机，公司已经进入了发展新阶段。

    　　炭黑产能偏于过剩，公司炭黑单吨盈利能力较行业强600-900 元。截至2020年底，国内炭黑产能为790 万吨，产能利用率仅为62%，呈现出一定的过剩特征，背后主要是小产能占比过高+下游需求低迷。需求端增速约为GDP 的一半，年增量需求约20 万吨。着眼2021 年，主要增量产能为本公司的48 万吨，需求端考虑到去年疫情压制的需求+下游轮胎制品复苏，增量需求预计大于中枢水平，考虑到作为未来炭黑赛道的龙二，公司产能投放会充分考虑市场需求的承载能力，预计炭黑价格整体会维持当前震荡上行的趋势。在公司层面，济宁基地单吨炭黑生产成本少于同行600-900 元，其中单耗、尾气利用、自备电依次贡献270 元/吨、300 元/吨和100 元/吨，青岛基地单耗、尾气利用和自备电的优势基本能复制，因此总产能依然能保持相对行业的超额盈利水平。

    　　聚丙烯赛道处于高速扩容阶段，公司单吨盈利能力较行业强300 元以上。聚丙烯需求增速接近2 倍GDP 增速水平，使得聚丙烯价格在产能高速投放和过剩担忧不断超预期，行业在进口替代沿着纵深推进的同时完成规模的迅速扩容，预计今年聚烯烃价格在成本支撑+经济复苏需求增长可保持高位运行状态。

    　　公司在青岛董家口基地丙烷脱氢项目选用Lummus 公司的Catofin 工艺，单体产能90 万吨/年，是当前最大规模的单体装置。相比国内目前主投的45 和66万吨装置，公司90 万吨PDH 项目在原料成本单耗和单吨投资方面优势明显，公司生产单吨丙烷原料可节省成本300 元/吨，同时单吨投资规模显著低于同行，可使单吨折旧和财务费用方面低与同行70-120 元/吨。

    　　投资建议。按照我们的测算，考虑到行业景气度显著回升，将公司2020-2022年归母净利的预测值从7 亿元、13 亿元和17 亿元上调至8.5 亿元、17.3 亿元和25.5 亿元，考虑到公司的资产质量和同行的估值水平，按照2022 年业绩预测给予15 倍PE，目标价为45.15 元/股。

    　　风险提示：90 万吨PDH 投产进度不及预期。