祁连山(600720)：营业外支出拖累Q4业绩 21年望稳定增长

事件：2020年公司实现营收78.12亿元（+12.7%），归母净利润14.37 亿元（+16.44%），扣非归母净利润15.18 亿元（+40.37%），其中Q4 实现营收17.95 亿元（+4.83%），归母净利润-0.11 亿元（转亏），扣非归母净利润0.57 亿元（-65.41%）。

    点评：

    Q4 量价齐升，营业外支出拖累当期业绩。20 年四季度公司归母净利润为净亏损1100 万元，我们判断，主要是营业外支出拖累当期业绩，公司下属子公司漳县水泥公司违法采矿，合计被处罚金额为8,118.44 万元，同时当期部分资产减值以及发放奖金福利等影响业绩。从基本面来看，2020 年公司销售水泥熟料约2380 万吨，同比增长4.96%；其中公司Q4 销量约为600 万吨，同比增长7.2%，主营业务量价，盈利稳定。2020 年在国家大力支持下，基建投资稳步复苏，而西北地区基建投资占比较大，基建复苏进一步提升当地需求；公司在甘肃及青海市占率分别达到45%和24%，在重点高端工程市场占主导地位，随着区域内兰新高铁、多条高速公路等重点工程加速推进，整体产销两旺。我们测算Q4 出厂均价约292 元/吨，同比增加约25元/吨；Q4 吨成本约262 元/吨，同比增加约88 元/吨，主要是由于根据会计准则变化，Q4 公司将水泥包装费、运输费等履约成本从销售费用调整至营业成本，致使成本额增加；同时煤炭价格、环保及人工成本也有所增加所致。

    资产负债表继续修复，当前股息率约3.9%。报告期末公司经营性净现金流为22.8 亿元，同比增加12.9%；公司在手现金为11.1 亿元，同比增长147%，同时公司资产负债率约21.9%，同比下降约8.1 个pct，债务结构持续优化；充足的现金流一方面保障各项业务有序进行，另一方面偿还有息负债，降低财务费用，截止2020 年末公司短期负债为0，实现利息净收入约103 万元；同时公司拟向全体股东每10 股派发6.80 元现金股利（含税），现金分红比例为36.73%（同比提升0.25pct），按目前市价计算，当前股息率为3.85%，充足的现金流未来有望继续提升分红比例，对于长期投资者具有吸引力。

    产业链不断延伸，骨料业务增长迅速。2020 年公司共产销商砼160.33 万方，同比增长 5.62%；生产骨料 169.96 万吨，同比增长 了139.86 万吨，其中骨料业务实现营收约3000 万元，同比增长185.5%,公司依托优质的矿山资源，骨料业务发展迅速，未来随着产能规模不断扩大，盈利水平有望进一步提升，为公司带来新的业绩增长点。

    产能逆势增长，2021 年有增量。公司在19 年增资张掖巨龙建材，增资完成后将持有巨龙建材80%的股权，巨龙建材成为公司控股子公司，增大了公司的产能规模以及在甘肃河西区域的市占率，并且打通了公司在甘肃区域由东向西的产能布局的瓶颈；同时公司西藏4000吨/天生产线已于2020 年投产，公司通过收购或自建不断扩大自己的产能规模，提升区域竞争力。我们认为，2021 年地产投资仍有韧性，而基建项目建设周期较长，部分2020 年新开工的重点工程将支撑未来2-3 年区域需求，同时当前价格基数仍维持高位，公司有产能增量，2021 年业绩望稳定增长。

    投资建议：我们调整2021-2022 年公司归母净利润为16.5、18.1 亿元，对应EPS 分别为2.13 和2.33 元，对应21-22 年PE 估值分别为7.1 和6.5 倍，调整目标价至21.3 元，维持“买入”评级。

    风险提示：固定资产投资大幅下滑，限产不及预期，原燃料价格大幅上涨；