祁连山(600720)：四季度低于预期 21年甘肃市场值得期待

业绩简评

    公司发布20 年年报，营收78.12 亿元，同比增长12.7%；归母净利润14.37 亿元，同比增长16.44%；基本EPS 1.85 元。公司拟每10 股派现6.8 元（含税）。

    经营分析

    四季度出现亏损，拖累全年业绩： 20 年四季度公司归母净利润亏损1053万元，为近三年来首次Q4 出现亏损，亏损的原因与营业外支出增加有关。

    受子公司漳县水泥事件影响，产生营业外支出8118 万元。由于公司在四季度对全年的包装和运费进行会计科目调整，20 年四季度毛利率10.2%，环比三季度减少33.88 个百分点，毛利率的下滑与水泥主业无关。

    量价齐升，吨毛利改善： 从全年的情况看，20 年公司销售水泥熟料2379 万吨，同比增长4.96%，水泥销售均价301 元/吨，同比增长7%。水泥单位生产成本187 元，同比增长6%，剔除包装和运费调整影响后，水泥单位成本同比增长1%。20 年公司水泥熟料吨毛利113 元，同比增加10 元。

    甘肃基建需求旺盛，龙头有望充分受益： 20 年甘肃省固定资产投资和房地产投资增速均为7.8%，高于全国增速4.9 和0.8 个百分点。20 年甘肃省水泥需求增速5.5%，高于全国增速3.9 个百分点。公司作为甘肃省最大的水泥企业，未来有望继续受益于甘肃旺盛的基建需求。目前，甘肃省水泥均价381 元/吨，高于20 年同期30 元/吨。由于甘肃濒临宁夏和蒙西，PVC 减产后，电石渣水泥对甘肃市场的冲击有望减轻。未来随着下游需求的启动，我们预计21 年甘肃水泥均价有望高于20 年。

    青海需求下滑，价格高企弥补需求损失：20 年青海省固定资产投资和房地产投资增速分别为-12.2%和3.7%，低于全国增速15.1 和3.3 个百分点，20年青海省水泥需求增速-9.2%。目前，青海省水泥均价413 元/吨，高于20年同期40 元/吨，价格上涨有助于弥补需求下滑带来的损失。

    盈利调整与投资建议

    我们预计21-23 年公司水泥均价310/320/325 元，水泥销量增速2/1/1%，预计公司未来三年归母净利润17.19（下调17%）/19.15（下调13%）/20.19 亿元，EPS 2.21/2.47/2.6 元，对应PE7/6/6X，维持“买入”评级。

    风险提示

    经济下行；价格下跌；区域需求下滑风险；错峰政策变化；环保风险。