招商银行(600036)：3.0聚焦大财富管理 增强新机遇业务优势

2020 年业绩符合我们预期

    2020 年年报招行营收2,874 亿元，归母净利润973 亿元（H 股口径），资产质量指标已在快报中披露，但财富管理、资产管理、小微零售、金融科技等新机遇业务披露内容超预期。我们认为，招行高效的公司治理、新机遇业务的先发优势和有保障的战略执行力有望帮助公司增强在新机遇业务领域的竞争优势，穿越周期的风险控制能力亦弱化了信用业务周期属性。我们预计招行2021-22E 净利润增速15%+，收入结构继续升级，ROE 将再次进入提升通道，是新一轮金融行业业绩/估值分化周期的领跑者。

    发展趋势

    大财富管理价值循环链，拉大既有优势差距。2020A 零售AUM 同比增长19.3 %，同期资管行业规模仅增长6.8%。向前看，我们认为招行竞争优势有望进一步拉开，主要源自：1）覆盖包括C、B、G 端的大客群，扩大客户基数；2）开放式大平台提供丰富、有竞争力的产品谱系，商业模式从flow-based 向AUM-based 升级，大幅提高客户体验同时推动佣金费率进入提升通道；3）大生态推动对公、投行、资管、财富等业务条线协作赋能，充分获取资产捕捉、产品创设、资产配置等产业链条的价值。

    引入战投与投资，补强完善资管、小微业务能力。1）理财子拟引入战投摩根资产管理增资，持股比例为10%。引入战投有助于完善理财子在产品创设、投资研究、风险管理、公司治理等诸多方面能力，尤其是增强其股权、另类等资产的投资研究能力，打造对标公募基金的头部资管公司。2）拟增加台州银行持股比例至24.9%。台州银行专营小企业金融服务，2019A ROE 为23%（区域行最高水平），可与招行分享成功的小微客群经营能力。

    从传统银行到金融科技公司。2020 年科技投入同比+27%，占营收比例提高至4.45%。招商银行/掌上生活APP 累计用户数同比+27%/20%，两大APP 的MAU 高达1.07 亿户。我们认为数字经济时代，银行数字化转型的核心在于加强场景建设能力以获得数字资产这一重要生产要素，看好科技赋能的招行扩大竞争优势。

    风险控制能力领先，信用业务周期属性逐步弱化。2H20 净不良生成率降至0.89%，保持远低于上市银行平均的稳定水平。

    盈利预测与估值

    由于信用成本下降，我们上调2021/2022 年净利润3.6%/5.3%至1,133 亿元/1,320 亿元。当前A 股股价对应2021/2022 年1.8 倍/1.6倍市净率，H 股对应2021/2022 年1.8 倍/1.6 倍市净率。A/H 股维持跑赢行业评级和目标价71.09 元/79.85 港元不变，A 股对应2021年15.8 倍市盈率和2.5 倍市净率，较当前股价有37.3%的上行空间。

    H 股对应2021 年15.3 倍市盈率和2.5 倍市净率，较当前股价有31.7%的上行空间。

    风险

    组织架构、薪酬激励无法匹配新机遇业务智力资本驱动型特征。