晨鸣纸业(000488)：浆纸一体龙头 高业绩弹性标的

　　投资逻辑

    　　短期受益文化纸&白卡纸景气度上行。成本推动型涨价潮下，短期需求预期、细分赛道的竞争格局优劣是决定下游涨价弹性、成本传导强度的关键因素。从细分纸种来看：文化纸和白卡纸最为受益。

    　　①文化纸：需求边际向好+产业链补库驱动2021 吨盈利上行。3 月教材招标+党政印刷需求（预计增量6%-8%）催化短期景气度抬升，当前双胶纸均价较1 月初提涨2000 元/吨，涨幅达37%，预计上半年景气度保持较好。中长期伴随全球经济复苏带来的出口需求恢复，预计未来三年文化纸供需较稳定。公司当前文化纸产能超400 万吨，预计2021 年增厚毛利 15 亿元。

    　　②白卡纸：优秀格局下高价保持维稳，2021 吨盈利有望进一步扩大。受益供需格局改善及行业集中度较高（CR4 超80%），年内纸价有望保持高位，当前白卡纸均价较1 月初+2700 元/吨，涨幅达38%，预计行业白卡吨毛利超2000 元/吨。白板替代、出口增长、以纸代塑将保障白卡行业长期需求高景气度。公司当前白卡纸产能近200 万吨，预计2021 年增厚毛利9 亿元。

    　　浆价上行周期下，浆纸一体化布局提高业绩弹性。当前产业链利润正由下游向上游转移，晨鸣作为拥有430 万吨浆产能的造纸龙头，有望借助资源优势充分享受造纸环节提价红利，进一步增厚利润。公司当前木浆自供比率72%，相较同业头部公司低于60%的自供率优势凸显。根据测算，在商品浆、纸均提价400-600 元/吨（税后）的假设下，公司净利率同比提升+5.6~9pct，比无自供浆企业净利率提升幅度高5-7pct。

    　　压缩融资租赁规模，聚焦造纸主业，财务与经营风险逐渐出清。2019 年公司新签订融资租赁合同金额仅20 亿元，剩余本金余额137 亿元，至1H2020 融资租赁资产占总资产比重降至19.4%。此外，公司采取债转股、出售债权等一系列措施加快剥离进程，有息负债逐期降低，资本结构持续优化，财务与经营风险有望边际弱化，强化整体盈利能力稳定性。

    　　投资建议与估值

    　　我们预计2020-2022 年公司EPS 分别为0.71、1.22 和1.24 元，当前股价对应PE 为14.4/8.4/8.2 倍，公司是国内林浆纸一体化龙头，聚焦造纸主业，我们采用市盈率相对估值法，给晨鸣2021 年13X 估值，对应目标价15.8 元，给予“买入评级”。

    　　风险提示

    　　纸品提价不及预期的风险；原材料价格大幅波动风险；融资租赁坏账风险；现金流恶化的风险