白云山(600332)：净利润略低于预期 期待主营业务回暖

　　2020 年公司归母净利润略低于预期

    　　白云山发布2020 年业绩：收入同比下滑5.05%至616.7 亿元。归母净利润29.2 亿元（合每股1.79 元），同比下滑8.58%，由于王老吉板块未恢复，净利润表现略低于预期。扣非归母净利润为26.3亿元，同比下滑4.32%。

    　　发展趋势

    　　大南药板块2020 年下半年略回暖。2020 年，大南药收入同比下降12.45%（2020 年上半年同比下降17.14%），主要由于上半年疫情影响，医院渠道相关品种销量呈现不同程度的下滑。2020 年，中成药收入同比下降5.89%，化药收入同比下降16.83%。2020 年，中成药占大南药收入占比为43.1%。2020 年，该板块毛利率为36.17%，同比增1.22 个百分点。2020 年，该板块利润总额同比下降17.4%。公司目前共有10 多个产品纳入巨星品种项目，公司未来计划加快潜力产品的拓展与开发力度。

    　　2020 年，大健康板块利润总额同比下滑约8.1%。2020 年，大健康收入同比下降25.00%（2020 年上半年同比下降23.11%），王老吉凉茶及相关产品的市场需求受压，主要由于其2020 年春节档期市场受到严重影响。2020 年，该板块毛利润率达到47.87%，同比增0.78 个百分点。2020 年，公司依然积极聚焦餐饮、即饮核心渠道，抢占夏季、中秋国庆双节等旺季销售市场先机。

    　　2020 年，大商业板块收入同比增1.86%。2020 年，该板块毛利率为6.41%，同比增0.1 个百分点。2020 年，该板块利润总额同比增长6.8%。2020 年，广州医药继续推进境外分拆上市工作，完成了资源整合、股份制改造及增资扩股事项。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司核心业务仍在恢复中，我们下调2021 年EPS 预测8%至2.04 元，同时引入2022 年EPS 预测2.33 元，对应同比增长14.0%/13.9%。当前A 股股价对应2021/2022 年14.4 倍/12.6 倍市盈率。当前H 股股价对应2021/2022 年8.5 倍/7.5 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，考虑行业板块估值下移，下调A 股目标价10.29%至35.30 元（对应17.3 倍2021 年市盈率和15.2 倍2022 年市盈率，较当前股价有20.2%的上行空间），下调H 股目标价3.85%至25.00 港元（对应10.3 倍2021 年市盈率和9.0 倍2022 年市盈率，较当前股价有20.2%的上行空间）。

    　　风险

    　　消费市场竞争激烈，大南药承压。